Την περασμένη εβδομάδα, ξεκίνησα το newsletter μου παραθέτοντας μια δήλωση του Torsten Slok, επικεφαλής οικονομολόγου της Apollo.
Θα μου επιτρέψετε να το κάνω ξανά — με τη δική του έμφαση>
Παρά τις τεράστιες επενδύσεις και τον έντονο θόρυβο γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη, η τεχνολογία αυτή δεν έχει αποφέρει καμία απολύτως οικονομική απόδοση για τις αμερικανικές εταιρείες εκτός του τεχνολογικού κλάδου. Τα έσοδα ανά εργαζόμενο αυξάνονται για τις «Mag 7» (τις 7 κορυφαίες τεχνολογικές εταιρείες), αλλά παραμένουν στάσιμα για τις υπόλοιπες 493 εταιρείες του δείκτη S&P 500.
Επιπλέον, δεν υπάρχουν ακόμη ενδείξεις ότι η τεχνητή νοημοσύνη ενισχύει την αύξηση της παραγωγικότητας.
By ED ZITRON [wheresyoured.at]
Καθώς δεν υπάρχει αντίκτυπος στην τελική κερδοφορία, οι αμερικανικές επιχειρήσεις του ευρύτερου κλάδου κάνουν ένα βήμα πίσω, αρχίζοντας να αντιμετωπίζουν τις δαπάνες για την τεχνητή νοημοσύνη όχι ως πηγή ανάπτυξης, αλλά ως ένα κέντρο κόστους που επιβαρύνει τα περιθώρια κέρδους.
Στη γενική εικόνα, το βασικό επιχείρημα υπέρ της Τεχνητής Νοημοσύνης (ΤΝ) είναι ότι λειτουργεί είτε ως μέσο ενίσχυσης είτε ως υποκατάστατο του ανθρώπινου δυναμικού. Με άλλα λόγια, καθιστά τους υφιστάμενους πόρους σας πιο αποδοτικούς ή/και παραγωγικούς, ή σας επιτρέπει να τους αντικαταστήσετε — όπου ως «πόροι» νοούνται τα κεφάλαια, το προσωπικό, το λογισμικό ή οτιδήποτε άλλο χρησιμοποιείτε για τη λειτουργία της επιχείρησής σας.
Χρησιμοποιώ τόσο απλοϊκή ορολογία —σαν να απευθύνομαι σε μικρά παιδιά— επειδή η «φούσκα» της ΤΝ διογκώθηκε αποφεύγοντας σκόπιμα τους όρους που χρησιμοποιούνται συνήθως για τη μέτρηση της υγείας μιας επιχείρησης.
Τέσσερα χρόνια μετά την εμφάνιση αυτής της φούσκας, η ΤΝ θα έπρεπε —τουλάχιστον θεωρητικά— να έχει επιφέρει κάποια αλλαγή στον επιχειρηματικό κόσμο· κάτι μετρήσιμο, ειδικά από τη στιγμή που όλοι μιλούν για την πανταχού παρούσα εφαρμογή και τη συνεχή χρήση της.
Ωστόσο, τα περιθώρια κέρδους των εταιρειών του δείκτη S&P 500 φαίνεται να έχουν επιδεινωθεί από τότε που ξεκίνησε η φούσκα της ΤΝ.
Η κυκλοφορία του ChatGPT τον Νοέμβριο του 2022 δεν φαίνεται να έχει προσφέρει απολύτως τίποτα σε κανέναν — εκτός ίσως από τις Google, Amazon, Meta, Microsoft και NVIDIA.
Όσο για την Tesla και την Apple, έχουν ελάχιστη σχέση με τη φούσκα της ΤΝ, όπως τουλάχιστον την αντιλαμβανόμαστε σήμερα.
Οι υποστηρικτές της ΤΝ, αλλά και οι επικριτές της, έχουν περάσει σχεδόν τέσσερα χρόνια προσπαθώντας να στρέψουν τη συζήτηση σε κάθε πιθανή στατιστική, εκτός από εκείνες που έχουν πραγματικά σημασία.
Κι αυτό, κυρίως επειδή οι τελευταίες παρουσιάζουν, σχεδόν χωρίς εξαίρεση, την εξής εικόνα>
Το αντεπιχείρημα που θα προβάλουν είναι ότι «οι οργανισμοί δεν έχουν ακόμη ενσωματώσει πλήρως την ΤΝ στις ροές εργασίας τους» — ή κάτι παρόμοιο. Δεν πρόκειται απλώς για μετακίνηση των δοκών του τέρματος, αλλά για συνεχή αλλαγή των κανόνων του παιχνιδιού, σε σημείο που να μην είναι πλέον σαφές τι ακριβώς παίζουμε.
Η ΤΝ δεν αποφέρει στις εταιρείες περισσότερα έσοδα ή κέρδη, ούτε τις βελτιώνει με τρόπο που να μπορεί να μετρηθεί με βάση τα σύγχρονα επιστημονικά δεδομένα. Και, σύμφωνα με τον Slok την περασμένη εβδομάδα, η κατάσταση δεν βελτιώνει καν την απόδοση επί του επενδεδυμένου κεφαλαίου (ROIC) για τις εταιρείες τεχνολογίας τεράστιας κλίμακας (hyperscalers) — και αυτό συνέβη πριν η Meta ανακοινώσει τα σχέδιά της να αντλήσει σχεδόν 100 δισεκατομμύρια δολάρια μέσω συνεχιζόμενων πωλήσεων μετοχών:
Φαίνεται πως η τεχνητή νοημοσύνη (AI) δεν αυξάνει τα έσοδα ή τα περιθώρια κέρδους στις εταιρείες του δείκτη S&P 500 — με εξαίρεση την ομάδα των «επτά υπέροχων» (Magnificent Seven), οι οποίες, έχοντας πραγματοποιήσει κεφαλαιουχικές δαπάνες άνω του ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων, είδαν την απόδοση επί του επενδεδυμένου κεφαλαίου τους να μειώνεται σε τριμηνιαία βάση.
Κι όμως, κάθε εταιρεία που αναπτύσσει οτιδήποτε σχετικό με την τεχνητή νοημοσύνη θα σας πει ότι όλα αλλάζουν και ότι πρέπει να συμμετάσχετε άμεσα — ακόμα κι αν το προϊόν δεν λειτουργεί πραγματικά όπως ισχυρίζονται, ακόμα κι αν δεν υπάρχουν απτά στοιχεία που να αποδεικνύουν ότι πρόκειται για καλή επένδυση, και ακόμα κι αν είναι σαφές ότι τα οικονομικά μοντέλα των εταιρειών που παρέχουν αυτές τις υπηρεσίες είναι εξαιρετικά αμφίβολα.
Κι αυτό συμβαίνει επειδή ολόκληρος αυτός ο κλάδος προωθείται με μια βαθιά περιφρόνηση προς τον τελικό πελάτη ή τον επενδυτή.
Συμπεριλαμβανομένης, οφείλω να προσθέσω, της μεγαλύτερης αρχικής δημόσιας προσφοράς (IPO) στην ιστορία της Silicon Valley.
Αυτή είναι η καλύτερη εικόνα που θα παρουσιάσει ποτέ η Anthropic, και ο χρονισμός της εισαγωγής της στο χρηματιστήριο είναι σκόπιμος.
Όπως δήλωσε ο οικονομολόγος Paul Kedrosky στο podcast «Prof G Markets»: «…αυτό [το έγγραφο S-1] παρουσιάζει την επιχείρηση στην καλύτερη δυνατή της μορφή, με βάση την τρέχουσα δομή της. Και τώρα, η εταιρεία εισέρχεται σε ένα κρίσιμο σημείο καμπής, το οποίο απαιτεί πολύ μεγαλύτερες κεφαλαιουχικές δαπάνες».
Θα είμαι λίγο πιο ωμός καθώς πιστεύω ότι η Anthropic παραπλανά σκόπιμα τους επενδυτές σε μια κλίμακα πρωτοφανή για την ιστορία των αρχικών δημόσιων προσφορών (IPO).
Όποιος ενθουσιασμός κι αν υπάρχει για τις ταμειακές ροές ή για την ιδιαίτερα διευρυμένη ερμηνεία της «κερδοφορίας», είναι άνευ σημασίας· διότι η Anthropic —βάσει της ίδιας της παραδοχής της και των απίστευτων υποχρεώσεών της— αποτελεί πλέον μια εντελώς διαφορετική εταιρεία σε σχέση με εκείνη που ήταν κατά το δεύτερο τρίμηνο του τρέχοντος έτους.
Το έντυπο S-1 της Anthropic —καθώς και τα στοιχεία του β’ τριμήνου— αποκαλύπτουν μια εταιρεία ριζικά διαφορετική από εκείνη που πρόκειται να εισαχθεί στο χρηματιστήριο, με μη ακυρώσιμες υποχρεώσεις που υπερβαίνουν τα 430 δισεκατομμύρια δολάρια.
Όπως πιθανότατα έχετε διαβάσει, η Anthropic κατέθεσε τελικά το έντυπο S-1 νωρίτερα μέσα στην εβδομάδα. Πρόκειται για ένα ογκώδες έγγραφο, άνω των 300 σελίδων, που περιλαμβάνει πλήθος παραγόντων κινδύνου και γνωστοποιήσεων, αποφεύγοντας ωστόσο επιμελώς στοιχεία που θα ήταν χρήσιμα για μια ολοκληρωμένη ανάλυση. Συγκεκριμένα, παραλείπονται εντελώς τα μεγέθη του τρίτου τριμήνου, τα οποία είχαν παρουσιαστεί κατά τη διάρκεια της «ημέρας επενδυτών» (investor day) της εταιρείας.
Σημείωση: Φαίνεται πως η Anthropic ευθυγραμμίζει το οικονομικό της έτος με το ημερολογιακό έτος. Σε αυτή την περίπτωση, το τρίτο τρίμηνο θα είχε ολοκληρωθεί στις 30 Σεπτεμβρίου.
Αν εφαρμόσουμε στην Anthropic τα ίδια κριτήρια που ισχύουν για τις εισηγμένες εταιρείες, το γεγονός ότι δεν δημοσιοποίησε τα πιο πρόσφατα οικονομικά της στοιχεία δεν είναι, από μόνο του, κάτι ύποπτο (ας είμαστε δίκαιοι). Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (SEC) παρέχει στις εισηγμένες εταιρείες προθεσμία 45 ημερών μετά τη λήξη κάθε οικονομικού τριμήνου για τη δημοσίευση των αποτελεσμάτων τους.
Ωστόσο, αν κρίνουμε την Anthropic με βάση τα πρότυπα των μεγάλων εισηγμένων εταιρειών —έχοντας κατά νου ότι στοχεύει σε αποτίμηση 1,5 τρισεκατομμυρίου δολαρίων, αν και, σύμφωνα με πληροφορίες, έχει ενημερώσει τους επενδυτές ότι ο στόχος αυτός ενδέχεται να έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω, στα 1,4 τρισεκατομμύρια δολάρια— τότε η στάση της είναι μάλλον απογοητευτική. Εταιρείες αυτού του μεγέθους έχουν τη δυνατότητα (και το πράττουν) να δημοσιεύουν τα ελεγμένα οικονομικά τους στοιχεία εντός λίγων εβδομάδων από τη λήξη του οικονομικού τριμήνου. Η SpaceX, για παράδειγμα, δημοσίευσε τα αποτελέσματα του τρίτου τριμήνου στις 20 Οκτωβρίου, ενώ η Meta ακολούθησε μία ημέρα αργότερα.
Και οι δύο αυτές εταιρείες είναι μεγαλύτερες, διαθέτουν πιο διαφοροποιημένη δραστηριότητα και, ως εκ τούτου, παρουσιάζουν σημαντικά μεγαλύτερη πολυπλοκότητα. Επομένως, είναι δύσκολο να αγνοήσει κανείς ή να δικαιολογήσει αυτή την κραυγαλέα παράλειψη.
Και παρά τον θόρυβο και τις προσπάθειες των υποστηρικτών να παρουσιάσουν μια ωραιοποιημένη εικόνα, η συντριπτική πλειονότητα των αριθμών ήταν ήδη γνωστή, ενώ πολλά από τα νέα στοιχεία καθιστούν την κατάσταση πολύ, μα πολύ πιο δύσκολα αποδεκτή.
Γνωρίζαμε ήδη τα μεγέθη του 2ου τριμήνου της Anthropic — και η εταιρεία που περιγράφεται σε αυτό το έγγραφο S-1 δεν υφίσταται πλέον.
Αυτό σημαίνει ότι το πιο πρόσφατο τρίμηνο για το οποίο διαθέτουμε στοιχεία —το 2ο τρίμηνο του 2026— εμφανίζεται «κερδοφόρο» (όπως είχα αναφέρει τον Μάιο), χάρη στις εκπτώσεις που παρείχε η SpaceX για τους δύο από τους τρεις μήνες του τριμήνου:
Εξ ου και το κερδοφόρο τρίμηνο της Anthropic —με κέρδη 974 εκατομμυρίων δολαρίων, για την ακρίβεια— το οποίο προέκυψε, σε μεγάλο βαθμό, από γεγονότα που πιθανότατα δεν θα επαναληφθούν ποτέ.
Σημείωση: Αξίζει να προσθέσω ότι πρόκειται για μια ανωμαλία, αν εξετάσει κανείς τον δείκτη «εσόδων ανά δολάριο υπολογιστικής ισχύος» που χρησιμοποιεί η ίδια η Anthropic. Για το 2ο τρίμηνο του 2026, η εταιρεία πέτυχε έσοδα 2 δολαρίων για κάθε 1 δολάριο δαπάνης σε υπολογιστική ισχύ, ποσοστό αυξημένο σε σχέση με το 1,39 δολάριο του 1ου τριμήνου του 2026. Στο 3ο τρίμηνο, ο δείκτης αυτός υποχώρησε στο 1,70 δολάριο. Κατά τη γνώμη μου, πρόκειται για έναν δείκτη χωρίς ουσιαστική αξία για την κατανόηση της επιχείρησης, αλλά ακόμη και με βάση τη λογική της ίδιας της Anthropic, το συγκεκριμένο τρίμηνο μοιάζει περισσότερο με εξαίρεση παρά με κανόνα.
Στην πραγματικότητα, κατά τα επόμενα τρίμηνα θα συμβεί ακριβώς το αντίθετο, καθώς οι τεράστιες, μη ακυρώσιμες υποχρεώσεις της Anthropic θα αρχίσουν να βαραίνουν τον ισολογισμό της, ανεξάρτητα από την πορεία της εταιρείας.
Βλέπετε, το έγγραφο S-1 κατατέθηκε σε μια χρονική στιγμή που εξυπηρετούσε συγκεκριμένες σκοπιμότητες, καθώς η συντριπτική πλειονότητα των μεγάλων συμβολαίων της Anthropic για υπολογιστική ισχύ ξεκίνησε περίπου κατά το 2ο τρίμηνο του 2026 — με συμφωνίες ύψους 224,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων (μη ακυρώσιμες) με την Amazon και την Google να τίθενται σε ισχύ τον Απρίλιο και τον Μάιο. «…Τον Μάρτιο του 2026, συνάψαμε συμφωνία με την Google, η οποία τροποποιήθηκε μεταγενέστερα μεταξύ Μαΐου και Αυγούστου 2026, και βάσει της οποίας δεσμευτήκαμε να δαπανήσουμε τουλάχιστον περίπου 114,5 δισεκατομμύρια δολάρια μεταξύ Απριλίου 2026 και Ιουλίου 2033, ανεξάρτητα από την πραγματική χρήση.»
«…Τον Απρίλιο του 2026, συνάψαμε συμφωνία με την Amazon, βάσει της οποίας δεσμευτήκαμε να δαπανήσουμε συνολικά τουλάχιστον 110,0 δισεκατομμύρια δολάρια μεταξύ Μαΐου 2026 και Απριλίου 2036, ανεξάρτητα από την πραγματική χρήση.»
Στην περίπτωση της SpaceX, το κόστος για την υπολογιστική ισχύ είναι πολύ, πολύ μεγαλύτερο από ό,τι νομίζαμε: από τα 1,25 δισεκατομμύρια δολάρια τον μήνα που είχαν αναφερθεί προηγουμένως, το ποσό ανέρχεται πλέον —τον Δεκέμβριο του 2026— στα 3,1 δισεκατομμύρια δολάρια τον μήνα, ή περίπου 37,2 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως.
«Στο πλαίσιο των συμφωνιών με τη SpaceX (SpaceXAI Arrangements), συμφωνήσαμε να δαπανήσουμε συνολικά έως και 120,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε βάθος χρόνου που εκτείνεται έως το 2029. Το ποσό αυτό αντιστοιχεί σε περίπου 3,1 δισεκατομμύρια δολάρια τον μήνα, μόλις παραδοθεί το σύνολο της υπολογιστικής χωρητικότητας —κάτι που αναμένουμε να συμβεί τον Δεκέμβριο του 2026— με διαφορετικές χρεώσεις κατά τις περιόδους σταδιακής αύξησης της χωρητικότητας.»
Στην περίπτωση της Microsoft, η Anthropic πρόκειται να ξεκινήσει τις πληρωμές από τον Νοέμβριο του 2026.
«…τον Νοέμβριο του 2025, συνάψαμε συμφωνία με τη Microsoft, η οποία τροποποιήθηκε μεταγενέστερα τον Φεβρουάριο και τον Οκτώβριο του 2026, και βάσει της οποίας δεσμευτήκαμε να δαπανήσουμε συνολικά τουλάχιστον 44,9 δισεκατομμύρια δολάρια μεταξύ Νοεμβρίου 2026 και Μαΐου 2033, ανεξάρτητα από την πραγματική χρήση.»
Πρόκειται για δεσμεύσεις δαπανών υπολογιστικής ισχύος ύψους περίπου 269,4 δισεκατομμυρίων δολαρίων, οι οποίες δεν μπορούν να ακυρωθούν δεσμεύσεις, οι περισσότερες από τις οποίες δεν έχουν ακόμη αποτυπωθεί στα πραγματικά λογιστικά βιβλία της Anthropic.
Υπάρχει επίσης μια ακόμη αξιοσημείωτη λεπτομέρεια:
«Η Εταιρεία συνήψε επίσης ορισμένες βραχυπρόθεσμες συμφωνίες, με ελάχιστες μη ακυρώσιμες πληρωμές ύψους περίπου 21 δισεκατομμυρίων δολαρίων.»
Με ποιους συνήφθησαν αυτές; Ποιος ξέρει! Δεν χρειάζεται να μας πουν περί τίνος πρόκειται, πότε ενδέχεται να αποσβεστούν, ποιοι είναι οι όροι των συμβάσεων αυτών, ή, στην ουσία, οτιδήποτε άλλο. Άλλωστε, τι είναι 21 δισεκατομμύρια δολάρια μεταξύ φίλων;
Επιπλέον, υπάρχει η περίπτωση της Broadcom —η οποία κατασκευάζει τα τσιπ TPU της Google— με την οποία η Anthropic έχει συνάψει μη ακυρώσιμες μισθώσεις ύψους 161,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων, όπου η μόνη διέξοδος θα ήταν η ολοκληρωτική αθέτηση πληρωμών (default). Η Anthropic σημειώνει ότι «ένα μέρος» των τσιπ «άρχισε να τίθεται σε λειτουργία το 2026 ενώ πρόσθετη δυναμικότητα αναμένεται να τεθεί σε λειτουργία από το 2027 και μετά».
Σημείωση: Θα παρατηρήσετε ότι δεν ανέφερα τις υποχρεώσεις της Anthropic προς την Nscale ή τη Lambda. Ο λόγος είναι ότι, παρόλο που οι εταιρείες αυτές φέρεται να «αξίζουν δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια», η ύπαρξή τους δεν μου φαίνεται και πολύ πραγματική. Η Anthropic υπέγραψε αυτές τις συμφωνίες για να ενισχύσει τις αρχικές δημόσιες προσφορές (IPO) των εν λόγω «νεο-cloud» (neoclouds) παρόχων. Η δυναμικότητα αυτή δεν υφίσταται προς το παρόν, και η δημιουργία της θα απαιτήσει δανεισμό από μια αγορά η οποία —αν πιστέψουμε τον Elon Musk— έχει σταματήσει να χορηγεί δάνεια.
Η Anthropic άφησε κενά τα στοιχεία που έχουν πραγματική σημασία, εστιάζοντας σε ένα τρίμηνο που δεν αντικατοπτρίζει το μέλλον μιας εταιρείας της οποίας η ανάπτυξη επιβραδύνεται, ενώ οι υποχρεώσεις της εκτοξεύονται.
Με άλλα λόγια, τα οικονομικά στοιχεία της Anthropic περιγράφουν μια εντελώς διαφορετική εταιρεία από εκείνη που πρόκειται τελικά να εισαχθεί στο χρηματιστήριο. Βασίζονται σε μεγάλο βαθμό σε ένα τρίμηνο με μειωμένο κόστος υπολογιστικής ισχύος και σε συμφωνίες που δεν έχουν ακόμη τεθεί πλήρως σε εφαρμογή — συμφωνίες που θα αποτελέσουν βάρος για την εταιρεία, ανεξάρτητα από την πορεία αύξησης των εσόδων της.
Και επειδή πρόκειται για προσχέδιο (draft) —και η Anthropic γνωρίζει ότι δεν είναι υποχρεωμένη να παρέχει αυτές τις πληροφορίες— η ανάλυση των συμβατικών της υποχρεώσεων έχει μείνει εντελώς κενή! Τα κενά σε αυτό το έγγραφο S-1 μοιάζουν να έχουν σχεδιαστεί επίτηδες ώστε να καθιστούν αδύνατη οποιαδήποτε προσπάθεια εξαγωγής συμπερασμάτων για το μέλλον της εταιρείας.
Παρά την κατάθεση εγγράφων που εκτείνονται σε περισσότερες από τριακόσιες σελίδες, η Anthropic επέλεξε να παραλείψει τα εξής:
Τα έσοδά της για το τρίτο τρίμηνο (Q3).
Το ύψος των πληρωμών που πρέπει να καταβληθούν σε ετήσια βάση.
Αυτό θα μας επέτρεπε να υπολογίσουμε με ακρίβεια το ποσό των κεφαλαίων που θα χρειαστεί η εταιρεία έως το 2030.
Το ύψος των πληρωμών που πρέπει να καταβληθούν εντός των επόμενων 12 μηνών — ίσως το πιο σημαντικό στοιχείο που θα έπρεπε να γνωστοποιηθεί.
Αυτό θα μας επέτρεπε να συγκρίνουμε τον τρέχοντα ρυθμό κατανάλωσης κεφαλαίων (burn rate) με το μελλοντικό κόστος λειτουργίας.
Τα ταμειακά της διαθέσιμα στις 30 Σεπτεμβρίου 2026 (στο τέλος του τρίτου τριμήνου).
Αυτό θα μας έδειχνε πόσα χρήματα διέθετε πραγματικά μετά τις 30 Ιουνίου 2026 — ένα στοιχείο εξαιρετικά κρίσιμο για μια αρχική δημόσια προσφορά (IPO) που πρόκειται να πραγματοποιηθεί πριν από την Ημέρα των Ευχαριστιών (Thanksgiving).
Επιπλέον, είναι πιθανό τα ταμειακά διαθέσιμα να έχουν μεταβληθεί από τότε, δεδομένων των αυξημένων πληρωμών προς τη SpaceX, την Google, την Amazon και άλλους αντισυμβαλλομένους.
Οποιαδήποτε πληροφορία σχετικά με την τιμολόγηση της IPO ή τη χρήση των αντληθέντων κεφαλαίων, πέρα από γενικόλογες αναφορές.
Τον ετήσιο ρυθμό εσόδων (run-rate), ο οποίος παραμένει κενός στη σελίδα 194.
Θα δείξω κάποια επιείκεια στην Anthropic — πρόκειται για προσχέδιο εγγράφου, οπότε είναι πιθανό τα στοιχεία αυτά να προστεθούν πριν από την τελική IPO. Ωστόσο, πρόκειται για εξαιρετικά πολύτιμες πληροφορίες, ειδικά αν αναλογιστούμε ότι, σύμφωνα με το Reuters, ο ρυθμός αύξησης των εσόδων επιβραδύνθηκε στο 45% (ποσοστό που παραμένει πολύ υψηλό) σε τριμηνιαία βάση κατά το τρίτο τρίμηνο, με τα έσοδα να αυξάνονται από τα 11,5 δισ. δολάρια στα 16,8 δισ. δολάρια.
Σύμφωνα με το TickerTrends, ακόμη και ο αμφιλεγόμενος δείκτης «run-rate» υποδεικνύει ότι η ανάπτυξη έχει αρχίσει να επιβραδύνεται:
Η εποχή του «token-maxxing» —όταν εταιρείες όπως η Meta ενθάρρυναν τους υπαλλήλους τους να καταναλώνουν όσο το δυνατόν περισσότερα tokens, για να κάνουν στη συνέχεια στροφή όταν το κόστος εκτοξεύτηκε— έλαβε τέλος κάπου στο δεύτερο ή τρίτο τρίμηνο του 2026.
Αυτός είναι και ο λόγος που η Anthropic βιάζεται τόσο πολύ να προχωρήσει στην IPO, ιδανικά προτού προλάβει το κοινό να μάθει πάρα πολλά για το πιο πρόσφατο τρίμηνο ή για το ύψος των τρεχουσών λειτουργικών δαπανών της. Ωστόσο, η Anthropic είχε ένα κερδοφόρο τρίμηνο, γεγονός που αποδεικνύει ότι διαθέτει μια πιο αποδοτική επιχείρηση από την OpenAI — ακόμα κι αν αυτή η αποδοτικότητα προέκυψε από συμβατικά «τεχνάσματα».
Το ότι παραλείφθηκε το τρίτο τρίμηνο (Q3) —για το οποίο έχουμε ήδη πληροφορίες— υποδηλώνει ότι η κατάσταση αυτή δεν ισχύει πλέον. Ειδικά αν αναλογιστούμε ότι, σε κάθε άρθρο που διάβασα, η κερδοφορία της αναφέρεται ως «προσαρμοσμένη» (adjusted)· αυτό σημαίνει ότι έχουν αφαιρεθεί οι αμοιβές σε μετοχές (stock-based compensation) — οι οποίες ανήλθαν στα 1,261 δισ. δολάρια το δεύτερο τρίμηνο (Q2) του 2026, σημειώνοντας αύξηση 36,5% σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο.
Επίσης ενδιαφέρον —και εκνευριστικό!— είναι το γεγονός ότι, στις 30 Ιουνίου 2026, η Anthropic διέθετε περίπου 112 δισ. δολάρια σε μετρητά και ταμειακά ισοδύναμα. Αυτό όμως δεν μας δίνει σαφή εικόνα για την τρέχουσα οικονομική της κατάσταση, ούτε για το αν χρειάστηκε να καταβληθούν προπληρωμές. Τι συμβαίνει, Anthropic; Μήπως φοβάσαι να αποκαλύψεις κάτι για τη ρευστότητά σου;
Παρ’ όλα αυτά, το μεγαλύτερο μέρος αυτού του ποσού —110,4 δισ. δολάρια— προήλθε από δύο γύρους χρηματοδότησης, εκ των οποίων ο ένας ήταν μεγαλύτερος από ό,τι είχε αναφερθεί αρχικά:
Η Anthropic ανακοίνωσε τον Φεβρουάριο ότι άντλησε 30 δισ. δολάρια στον γύρο χρηματοδότησης Σειράς G (Series G)· ωστόσο, μεταξύ Ιανουαρίου και Μαΐου 2026, συγκέντρωσε συνολικά 45,2 δισ. δολάρια, μοιρασμένα σε δύο επιμέρους γύρους (G-1 και G-2).
Τον Μάιο, η Anthropic ανακοίνωσε τη συγκέντρωση 65 δισ. δολαρίων στον γύρο Σειράς H (Series H), ποσό που ταυτίζεται με τα 65,2 δισ. δολάρια που αναφέρονται στο έντυπο S-1.
Οφείλω να παραδεχτώ ότι η ταμειακή θέση της Anthropic μού προκάλεσε έκπληξη, ειδικά αν αναλογιστεί κανείς ότι οι δαπάνες για υπολογιστική ισχύ φαίνονται δραματικά χαμηλότερες από ό,τι περίμενα εγώ (και άλλοι)… γεγονός που καθιστά την απουσία οποιουδήποτε χρονοδιαγράμματος πληρωμών ακόμη πιο απογοητευτική.
Μπορώ να σκεφτώ δύο λόγους, και μάλιστα μπορεί να ισχύουν και οι δύο ταυτόχρονα!
Η Anthropic ήταν αρκετά έξυπνη ώστε να αντιληφθεί ότι η άντληση κεφαλαίων μετά από μια ενδεχόμενη δημόσια εγγραφή (IPO) θα ήταν δύσκολη. Έτσι, επέλεξε να συγκεντρώσει όσο το δυνατόν περισσότερα κεφάλαια στο απόγειο του ενθουσιασμού γύρω από την εταιρεία —περίπου 65 δισεκατομμύρια δολάρια, στο ζενίθ της αποτίμησής της— αποφεύγοντας παράλληλα τις περιπλοκές μιας δημόσιας προσφοράς στην ανοιχτή αγορά (at-the-market offering).
Η Anthropic γνώριζε ότι οι συμβάσεις που υπέγραφε —για παράδειγμα, οι τεράστιες συμφωνίες της με την Google, την Broadcom και την Amazon (οι οποίες υπογράφηκαν τον Απρίλιο, πριν από την ολοκλήρωση του γύρου χρηματοδότησης Σειράς H, στον οποίο συμμετείχαν τόσο η Amazon όσο και η Google)— θα απαιτούσαν τεράστιες προκαταβολές από το δεύτερο εξάμισι του 2026 και μετά. Ως εκ τούτου, φρόντισε να ενισχύσει τα κεφάλαιά της προτού σφίξουν οι συνθήκες χρηματοδότησης.
Όπως και να έχει, η Anthropic που περιγράφεται σε αυτό το έγγραφο S-1 δεν είναι ακριβώς η ίδια εταιρεία που βγαίνει στην αγορά.
Μάλιστα, η Anthropic προειδοποιεί τους επενδυτές ακριβώς γι’ αυτό, αφιερώνοντας έναν ολόκληρο παράγοντα κινδύνου στο ζήτημα, με τον εύστοχο τίτλο (η έμφαση δική τους): «Βρισκόμαστε σε αρχικό στάδιο ανάπτυξης των εσόδων μας, έχουμε σημειώσει ραγδαία ανάπτυξη κατά τις πρόσφατες περιόδους, και οι ιστορικοί ρυθμοί ανάπτυξής μας δεν αποτελούν ένδειξη για τη μελλοντική μας απόδοση, ούτε για την ικανότητά μας να διατηρήσουμε ή να προβλέψουμε τη μελλοντική αύξηση των εσόδων μας».
Δεν αναμένουμε ότι τα έσοδά μας θα συνεχίσουν να αυξάνονται με αντίστοιχους ρυθμούς, και δεν μπορούμε να εγγυηθούμε ότι θα συνεχίσουν να αυξάνονται καθόλου. Η πρόσφατη ανάπτυξή μας ενδέχεται να αντικατοπτρίζει τη δυναμική υιοθέτησης στα αρχικά στάδια, το γεγονός ότι η αγορά της τεχνητής νοημοσύνης (AI) βρίσκεται ακόμη στα σπάργανα, καθώς και την ταχεία αρχική διεύρυνση της πελατειακής βάσης —στοιχεία που ίσως δεν είναι βιώσιμα μακροπρόθεσμα.
Επιπλέον, ο ρυθμός ανάπτυξης ενδέχεται να επιβραδυνθεί σημαντικά και ταχύτερα από ό,τι προβλέπουμε, καθώς διευρύνεται η βάση εσόδων μας, ωριμάζει η αγορά και επηρεάζουν άλλοι παράγοντες που περιγράφονται παρακάτω. Αναμένουμε ότι ο ρυθμός αύξησης των εσόδων μας θα μειωθεί με την πάροδο του χρόνου. Επιπλέον, δεδομένου ότι ο κλάδος της τεχνητής νοημοσύνης βρίσκεται σε πολύ πρώιμο στάδιο, δυσκολευτήκαμε στο παρελθόν να προβλέψουμε με ακρίβεια τα έσοδά μας και ενδέχεται να αντιμετωπίσουμε δυσκολίες και στο μέλλον.
Αναφέρονται επίσης διάφοροι παράγοντες που θα μπορούσαν να επιβραδύνουν την ανάπτυξη, όπως η επιβράδυνση ή η μεταβολή της ζήτησης για τα μοντέλα, η δυσκολία εξασφάλισης επαρκούς υπολογιστικής ισχύος ή η μη αποδοτική αξιοποίησή της, αστοχίες ή περιορισμοί στην απόδοση των μοντέλων (συμπεριλαμβανομένης της απρόσμενης συμπεριφοράς), ο αυξανόμενος ανταγωνισμός, οι κίνδυνοι για την ασφάλεια και —το αγαπημένο μου—ανεπαρκής αύξηση του αριθμού των χρηστών και των πελατών που πληρώνουν για τα μοντέλα, την πλατφόρμα και τις εφαρμογές μας, ή αδυναμία αύξησης των πωλήσεων των μοντέλων, της πλατφόρμας και των εφαρμογών μας στους υφιστάμενους πελάτες.
Ο όρος «πελάτες» μπορεί να έχει πολλαπλές ερμηνείες, δεδομένου ότι το 48% των εσόδων της Anthropic για το πρώτο εξάμηνο του 2026 προήλθε από την πώληση των μοντέλων της μέσω της Amazon και της Google.
Υπάρχει επίσης μια εξαιρετικά ενδιαφέρουσα επισήμανση στη συζήτηση περί «ρυθμού εσόδων» (run-rate revenue):
Η πρόσφατη αύξηση του ρυθμού εσόδων μας οφείλεται εν μέρει στην ταχεία αρχική υιοθέτηση και επέκταση από την πλευρά των πελατών —φαινόμενα συνηθισμένα σε μια περίοδο πρώιμης υιοθέτησης και στα αρχικά στάδια της αγοράς τεχνητής νοημοσύνης— τα οποία ενδέχεται να μην είναι βιώσιμα.
Αναμένουμε ότι ο ρυθμός αύξησης των εσόδων μας θα επιβραδυνθεί με την πάροδο του χρόνου —ενδεχομένως μάλιστα σημαντικά και ταχύτερα από ό,τι προβλέπουμε— καθώς διευρύνεται η βάση εσόδων μας, ωριμάζει η αγορά και επηρεάζουν διάφοροι άλλοι παράγοντες.
Επιπλέον, ο ρυθμός εσόδων μας περιλάμβανε —και αναμένουμε ότι θα συνεχίσει να περιλαμβάνει— ποσά από πελάτες οι οποίοι, όπως διαπιστώνουμε εκ των υστέρων, χρησιμοποιούν τα μοντέλα, την πλατφόρμα και τις εφαρμογές μας κατά παράβαση της πολιτικής χρήσης ή των εμπορικών όρων μας.
Κάτι που με οδηγεί σε ένα ακόμη πρόβλημα…
Η Anthropic αντιμετωπίζει πρόβλημα συγκέντρωσης πελατών, καθώς το 5-7% των εσόδων της για το 2026 (έως σήμερα) —ποσό που κυμαίνεται από 1,65 έως 2,31 δισεκατομμύρια δολάρια— προέρχεται από ανταγωνιστές που χρησιμοποιούν τα μοντέλα της για την εκπαίδευση των δικών τους μοντέλων.
Στη σελίδα 145, η Anthropic αποκαλύπτει ότι το 5% έως 7% των εσόδων της προήλθε από ενέργειες που παραπέμπουν σε «επιθέσεις απόσταξης» (distillation attacks) —δηλαδή, από άλλους παρόχους μοντέλων που χρησιμοποιούν τα δικά της μοντέλα ή λογαριασμούς για την εκπαίδευση των δικών τους συστημάτων:
Επιπλέον, τα έσοδά μας περιλάμβαναν —και αναμένουμε ότι θα συνεχίσουν να περιλαμβάνουν— ποσά από πελάτες οι οποίοι, όπως διαπιστώνουμε εκ των υστέρων, χρησιμοποιούν τα μοντέλα, την πλατφόρμα και τις εφαρμογές μας κατά παράβαση της πολιτικής χρήσης ή των εμπορικών όρων μας. Θεωρούμε ότι αυτή η δυναμική είναι συνηθισμένη στον κλάδο μας. Δεδομένου ότι ο εντοπισμός, η διερεύνηση και η επιβολή μέτρων απαιτούν χρόνο, αναγνωρίζουμε τα έσοδα από τέτοιους πελάτες κατά την παροχή των σχετικών υπηρεσιών, πριν προχωρήσουμε στον περιορισμό ή τον τερματισμό της πρόσβασής τους. Με βάση τη διαδικασία εντοπισμού και ελέγχου που ακολουθούμε, εκτιμούμε ότι τα έσοδα από αυτούς τους πελάτες αντιστοιχούσαν περίπου στο 5% έως 7% των συνολικών εσόδων μας για το εννεάμηνο που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2026.
Αν λάβουμε υπόψη ότι τα έσοδα της Anthropic μέχρι σήμερα —συμπεριλαμβανομένων των 16,8 δισεκατομμυρίων δολαρίων που καταγράφηκαν το τρίτο τρίμηνο του 2026— ανέρχονται σε περίπου 33,08 δισεκατομμύρια δολάρια, αυτό σημαίνει ότι ποσό έως και 2,31 δισεκατομμυρίων δολαρίων (7%) προέρχεται από άλλες εταιρείες που πραγματοποιούν «απόσταξη» (distillation) των μοντέλων της. Η Anthropic αναμένει ότι το ποσοστό των εσόδων από αυτό το τμήμα του «επιχειρηματικού της μοντέλου» θα μειωθεί, προσθέτοντας ότι αυτό θα έχει «μια αβέβαιη δυσμενή επίπτωση στα έσοδα και στην αύξηση των εσόδων».
Οι πέντε μεγαλύτεροι πελάτες της αντιστοιχούσαν επίσης στο 25% των εσόδων της έως το τέλος του τρίτου τριμήνου του 2026 — ξέρετε, εκείνου που δεν συμπεριέλαβε! — με την Anthropic να προσθέτει ότι «πολλοί από τους σημαντικότερους πελάτες της δεν δεσμεύονται από μακροπρόθεσμες συμβάσεις ή έχουν συμβάσεις που λήγουν σύντομα, και έχουν τη δυνατότητα να μειώσουν —ή, σε ορισμένες περιπτώσεις, να διακόψουν— τις δαπάνες τους ανά πάσα στιγμή και για οποιονδήποτε λόγο». Αν και δεν είναι σαφές ποιοι είναι αυτοί οι μεγάλοι πελάτες, αναμφίβολα περιλαμβάνουν τη Meta και τη Microsoft. Σύμφωνα με πληροφορίες, και οι δύο μειώνουν τη χρήση της πλατφόρμας, με τον Διευθύνοντα Σύμβουλο της Microsoft AI, Mustafa Suleyman, να δηλώνει ήδη από τον Ιούνιο ότι επιθυμούσε να μηδενίσει εντελώς τις σχετικές δαπάνες.
Υπάρχουν, βέβαια, και οι υπόλοιποι — καθώς και τα τρία αυτά σημεία που είδα διάφορα μέσα ενημέρωσης να παρουσιάζουν ως θετική εξέλιξη για την εταιρεία.
Ας το εξετάσουμε λίγο περισσότερο.
Ας υποθέσουμε, λοιπόν, ότι 1,19 δισ. δολάρια από τα έσοδά της προήλθαν από 11.900 χρήστες (υποθέτοντας ότι ο καθένας κατέβαλε 100.000 δολάρια — αν και το εύρος κυμαινόταν από 0,1 εκατ. έως 1 εκατ. δολάρια. Εδώ επιλέγω το χαμηλότερο δυνατό νούμερο, για χάρη της συζήτησης).
Ας υποθέσουμε, επίσης, ότι άλλα 1,9 δισ. δολάρια από τα έσοδά της προέρχονται από 1.900 πελάτες (υποθέτοντας, και πάλι, ότι δαπανούν το ελάχιστο ποσό εντός αυτού του εύρους, δηλαδή 1 εκατ. δολάρια).
Τέλος, ας φανταστούμε ότι 2,5 δισ. δολάρια προήλθαν από 250 πελάτες (υποθέτοντας, πάλι, ότι ο καθένας τους δαπάνησε ακριβώς 10 εκατ. δολάρια).
Το σύνολο ανέρχεται σε 4,59 δισεκατομμύρια δολάρια.
Τα στοιχεία αυτά αφορούν το διάστημα των τελευταίων δώδεκα μηνών (TTM – trailing twelve months) που προηγούνται της λήξης της περιόδου αναφοράς — δηλαδή, του τέλους Ιουνίου. Κάνοντας τους υπολογισμούς, προκύπτει ότι η Anthropic είχε έσοδα 19,708 δισ. δολαρίων κατά τη συγκεκριμένη περίοδο (με το δεύτερο εξάμηνο του 2025 να αποφέρει 3,422 δισ. δολάρια). Αυτό σημαίνει ότι, με βάση τις πιο «γενναιόδωρες» παραδοχές μας (οι οποίες, κατά συνέπεια, είναι βέβαιο ότι δεν ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα), σχεδόν το ένα τέταρτο των εσόδων της περιόδου εκείνης προήλθε από μια σχετικά μικρή ομάδα «μεγάλων παικτών» (whales).
Αν κάνουμε τις παραδοχές αυτές λιγότερο «γενναιόδωρες» —έστω και ελάχιστα—, τότε η συγκέντρωση των εσόδων παρουσιάζει μια πολύ πιο δυσοίωνη εικόνα. Αν η χαμηλότερη δυνατή εκτίμηση αποκλίνει από την πραγματικότητα κατά 50%, τότε σχεδόν το ένα τρίτο των εσόδων της Anthropic προέρχεται από αυτή τη μικρή ομάδα μεγάλων πελατών. Αν το χαμηλότερο δυνατό ποσό αντιστοιχεί στο μισό του πραγματικού αριθμού, αντίστοιχα, λίγο λιγότερο από τα μισά έσοδα της Anthropic κατά την εν λόγω περίοδο προήλθαν από την ίδια μικρή ομάδα πελατών.
Και πάλι, ακόμη και η πιο γενναιόδωρη εκτίμηση αποτελεί αναμφίβολα μόνο ένα κλάσμα του πραγματικού αριθμού, κυρίως επειδή δύο και μόνο πελάτες αντιστοιχούσαν στο 23% των απαιτήσεων (εισπρακτέων ποσών) της Anthropic κατά το πρώτο εξάμηνο του 2026. Η παραπάνω άσκηση βασίστηκε στην υπόθεση ότι κάθε «μεγάλος παίκτης» (whale) δαπανούσε, ομοιόμορφα, το ελάχιστο δυνατό ποσό εντός της αντίστοιχης κατηγορίας του — μια μη ρεαλιστική παραδοχή, η οποία ωστόσο εξυπηρετεί την ανάδειξη ενός συγκεκριμένου ζητήματος.
Υπάρχει, επιπλέον, και ένα άλλο πρόβλημα: ένα μεγάλο μέρος αυτών των υποτιθέμενα «διαφοροποιημένων» πελατών είναι, στην πραγματικότητα, νεοφυείς επιχειρήσεις (startups) στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης που δεν είναι κερδοφόρες και δεν είναι βιώσιμες.
Τόσο η Anthropic όσο και η OpenAI εξαρτώνται, κατά 80% των εσόδων τους από εταιρικούς πελάτες, από startups που χρηματοδοτούνται μέσω κεφαλαίων επιχειρηματικών συμμετοχών (venture capital) — ενώ η Anthropic χρησιμοποίησε εκπτώσεις για να διογκώσει τα έσοδά της βραχυπρόθεσμα.
Η Anthropic αναφέρει επίσης, διακριτικά, αυτό που θεωρώ ως τον δεύτερο μεγαλύτερο υπαρξιακό κίνδυνο που αντιμετωπίζει — αμέσως μετά τις συμφωνίες για υπολογιστική ισχύ:
…οι πελάτες μας —ιδίως οι εταιρείες που βρίσκονται σε αρχικό στάδιο ή παρουσιάζουν ταχεία ανάπτυξη— ενδέχεται να εξαρτώνται από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών (venture capital) ή άλλες μορφές εξωτερικής χρηματοδότησης για τη λειτουργία τους. Συνεπώς, υπάρχει πιθανότητα να μειώσουν ή να διακόψουν τις δαπάνες τους προς εμάς, εάν η εν λόγω χρηματοδότηση καθυστερήσει, μειωθεί ή καταστεί μη διαθέσιμη, ή εάν η πρόσβασή τους σε κεφάλαια γίνει πιο δαπανηρή.
Όπως έχω αναφέρει στο παρελθόν, σύμφωνα με στοιχεία της Ramp, το 80% των εσόδων της OpenAI και της Anthropic από εταιρικούς πελάτες —δηλαδή η συντριπτική πλειονότητα των εσόδων τους— προέρχεται από μόλις το 1% της πελατειακής τους βάσης. Το μεγαλύτερο μέρος αυτών των πελατών είναι startups που υποστηρίζονται από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών και οι οποίες —όπως έχω επίσης επισημάνει— επιτρέπουν στους δικούς τους πελάτες να «καίνε» από 3 έως 10 δολάρια για κάθε 1 δολάριο εσόδων από συνδρομές.
Σύμφωνα με το προηγούμενο ενημερωτικό μου δελτίο (newsletter):
Για παράδειγμα, η SemiAnalysis διεξήγαγε μια εις βάθος μελέτη σχετικά με τον όγκο των tokens που μπορεί κανείς να «κάψει» (δηλαδή να καταναλώσει) μέσω των διαφόρων διαθέσιμων συνδρομών τεχνητής νοημοσύνης. Διαπιστώθηκε ότι, με μια συνδρομή 20 δολαρίων, ο χρήστης μπορεί να καταναλώσει πόρους αξίας 83 έως 118 δολαρίων μηνιαίως, ενώ με μια συνδρομή 200 δολαρίων στην πλατφόρμα Cognition, το ποσό αυτό κυμαίνεται από 1.264 έως 1.331 δολάρια τον μήνα. Αντίστοιχα, στην πλατφόρμα Cursor, το ποσό διαμορφώνεται στα μοντέλα της Anthropic.
Αυτό σημαίνει ότι ένα μεγάλο μέρος των εσόδων και των δύο εταιρειών εξαρτάται από τη δυνατότητα των πελατών τους να αντλούν συνεχώς κεφάλαια. Γι’ αυτόν ακριβώς τον λόγο, εταιρείες όπως η Harvey αναγκάζονται να συγκεντρώνουν εκατοντάδες εκατομμύρια δολάρια ανά λίγους μήνες, προκειμένου να καλύψουν τα έξοδά τους.
Είναι επίσης σαφές ότι η Anthropic προσέφερε προσωρινές εκπτώσεις για να τονώσει τα έσοδά της ενόψει μιας αρχικής δημόσιας προσφοράς (IPO), για να τις καταργήσει στη συνέχεια —εκτός εάν η εκάστοτε startup δεσμευόταν να δαπανήσει περισσότερα χρήματα στην πλατφόρμα— ακολουθώντας τακτικές που θα χαρακτήριζα κάπως σκληρές:
Σύμφωνα με το The Information, τον Σεπτέμβριο του 2026:
Ενώ τόσο η Anthropic όσο και η άμεση ανταγωνίστριά της, OpenAI, παρέχουν εκπτώσεις σε πελάτες που δεσμεύονται να δαπανούν εκατομμύρια δολάρια ετησίως για τα προϊόντα τους, η Anthropic προχώρησε στην ασυνήθιστη κίνηση να διακόπτει τις εκπτώσεις αυτές μόλις οι πελάτες φτάνουν στα όρια χρήσης που προβλέπονται στις συμβάσεις τους. Την πληροφορία αυτή επιβεβαιώνουν στελέχη από τρεις εταιρείες λογισμικού, οι οποίες προμηθεύονται τεχνολογία τεχνητής νοημοσύνης και από τις δύο εταιρείες. Οι πελάτες που φτάνουν στο το όριο, θα πρέπει να διαπραγματευτούν μια νέα συμφωνία, διαφορετικά θα έρθουν αντιμέτωποι με υψηλότερες χρεώσεις, ανέφεραν τα άτομα αυτά.
«Τη στιγμή που φτάνεις στο όριο, δέχεσαι τηλεφωνήματα και email από τις ομάδες πωλήσεων της Anthropic, οι οποίες σου λένε: “Γεια σου, παρατηρήσαμε ότι έφτασες στο όριό σου. Αν το διευθετήσουμε σήμερα με μια νέα συμφωνία, μπορείς να αποφύγεις τις επιπλέον χρεώσεις”», δήλωσε ένα από αυτά τα άτομα. «Διαφορετικά, είσαι μόνος σου».
Κάπου ανάμεσα σε γκάνγκστερ και έμπορο ναρκωτικών, η Anthropic υπέθεσε ότι οι πελάτες της απλώς θα υποχωρούσαν, θεωρώντας (λανθασμένα) ότι η OpenAI δεν θα ανταγωνιζόταν στο σκέλος του κόστους:
Σύμφωνα με δημοσίευμα του The Information την περασμένη εβδομάδα:
Η Replit, μια εφαρμογή προγραμματισμού, τους τελευταίους μήνες μετέφερε το μεγαλύτερο μέρος των δαπανών της για τεχνητή νοημοσύνη από την Anthropic στην OpenAI. Αυτό συνέβη αφότου η OpenAI προσέφερε έκπτωση άνω του 30% στις τιμές των μοντέλων της, στο πλαίσιο μιας σύμβασης αξίας άνω των 100 εκατομμυρίων δολαρίων ετησίως, όπως ανέφερε άτομο με γνώση της κατάστασης. Η startup σκόπευε να παραμείνει στην Anthropic, αλλά η Anthropic αρνήθηκε να διατηρήσει μια έκπτωση που παρείχε προηγουμένως στη Replit, εκτός εάν η startup δεσμευόταν για υψηλότερο επίπεδο δαπανών, δήλωσε το ίδιο άτομο. (Η Replit έχει αναφέρει δημόσια τη στροφή προς την OpenAI, αλλά δεν έχει αποκαλύψει το ύψος της έκπτωσης που λαμβάνει ούτε το μέγεθος της σύμβασης.)
«Τους τελευταίους μήνες», ε; Η Replit είχε αναφέρει πριν από μερικές εβδομάδες ότι δεν συνεργάζεται πλέον με την Anthropic. Αυτό με κάνει να αναρωτιέμαι αν ο αντίκτυπος αυτής της απώλειας θα φανεί, ας πούμε, το τέταρτο τρίμηνο του 2026 — ξέρετε, το τρίμηνο αμέσως μετά την είσοδο της εταιρείας στο χρηματιστήριο.
Η Anthropic παίζει ένα επικίνδυνο παιχνίδι: είτε θα αποξενώσει ορισμένους από τους μεγαλύτερους πελάτες της, είτε θα τους απομυζήσει ό,τι έχει απομείνει από τα κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών (venture capital) που διαθέτουν, απαιτώντας να εγγυηθούν ένα ελάχιστο ποσό δαπανών για tokens.
Και υποθέτω ότι ο λόγος που η Anthropic ενεργεί έτσι είναι επειδή συνειδητοποιεί ότι έχει αναλάβει περισσότερα από όσα μπορεί να διαχειριστεί, όσον αφορά τις δεσμεύσεις της για υπολογιστική ισχύ. Τα έξοδα υπολογιστικής ισχύος της Anthropic αυξάνονται πλέον ταχύτερα από τα έσοδά της
Όσοι διαβάζουν με προσοχή τα στοιχεία για το τρίτο τρίμηνο του 2026 της Anthropic θα παρατηρήσουν ότι η εταιρεία καυχιέται πως παράγει «1,70 δολάρια εσόδων για κάθε δολάριο που δαπανάται σε υπολογιστική ισχύ» – ποσό που μεταφράζεται σε περίπου 9,88 δισεκατομμύρια δολάρια δαπανών για υπολογιστική ισχύ, έναντι 16,8 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε έσοδα.
Αυτός είναι πιθανότατα ένας από τους κύριους λόγους για τους οποίους η Anthropic δεν συμπεριέλαβε τα στοιχεία του τρίτου τριμήνου: το τρίτο τρίμηνο του 2026 ήταν η περίοδος κατά την οποία οι δαπάνες της για υπολογιστική ισχύ αυξήθηκαν ταχύτερα από τα έσοδά της (σε σύγκριση με το προηγούμενο τρίμηνο). Συγκεκριμένα, ενώ τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 45% (από 11,5 δισ. σε 16,8 δισ. δολάρια) –ποσοστό που παραμένει εντυπωσιακό–, το κόστος της υπολογιστικής ισχύος αυξήθηκε κατά 76,3% (από 5,5 δισ. σε 9,88 δισ. δολάρια).
Είναι επίσης αξιοσημείωτο ότι η Anthropic επέλεξε να προβάλει τον δείκτη «εσόδων ανά δολάριο υπολογιστικής ισχύος», ειδικά αν αναλογιστεί κανείς ότι ο δείκτης αυτός υποχώρησε από τα 2 δολάρια (το δεύτερο τρίμηνο του 2026) στα 1,70 δολάρια το επόμενο τρίμηνο. Υποθέτω πως η εταιρεία πίστεψε ότι κανείς δεν θα αφιέρωνε έστω και δύο λεπτά για να το αναλύσει.
Σε κάθε περίπτωση, αν και δεν γνωρίζουμε πολλά για την Anthropic μετά το τρίτο τρίμηνο του 2026, είναι γνωστό ότι την περιμένουν δαπάνες εκατοντάδων δισεκατομμυρίων δολαρίων για υπολογιστική ισχύ μέσα στα επόμενα χρόνια – ποσά που αναμένεται να αυξηθούν δραματικά:
Αν υποθέσουμε ότι η SpaceX θα τηρήσει τις δεσμεύσεις της για την παροχή υπολογιστικής ισχύος, αυτό σημαίνει ότι η Anthropic θα δαπανά 37,2 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως μόνο μέσω της συνεργασίας της με τον Elon Musk.
Η συμφωνία με την Broadcom ανέρχεται στα 161,2 δισεκατομμύρια δολάρια («εξαιρουμένων των τόκων») και αφορά πολλαπλές μισθώσεις πενταετούς διάρκειας, αν και παραμένει ασαφές πότε ακριβώς θα τεθεί σε λειτουργία η εν λόγω υπολογιστική δυναμικότητα. Παρ’ όλα αυτά, το κόστος για το επόμενο έτος ανέρχεται τουλάχιστον στα 5 δισεκατομμύρια δολάρια –αν όχι πλησιέστερα στα 10 δισεκατομμύρια–, με προοπτική να φτάσει έως και τα 30 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως. Η πρώτη δόση πενταετών ομολόγων, ύψους 21 δισ. δολαρίων, βρίσκεται επί του παρόντος σε εξέλιξη και, εάν δεν υπάρξει αναχρηματοδότηση, θα οδηγήσει σε τριμηνιαίες αποπληρωμές κεφαλαίου ύψους περίπου 1 δισ. δολαρίων.
Η συμφωνία της Anthropic με τη Microsoft ξεκινά τον Νοέμβριο και απαιτεί δαπάνες ύψους 44,9 δισ. δολαρίων έως τον Ιούλιο του 2033, δηλαδή περίπου 6,8 δισ. δολάρια ετησίως.
Η συμφωνία της Anthropic με την Amazon, ύψους 110 δισ. δολαρίων, ξεκίνησε τον Μάιο του 2026 και εκτείνεται έως το 2036, αντιστοιχώντας σε περίπου 11 δισ. δολάρια ετησίως.
Η συμφωνία με την Google, ύψους 114,5 δισ. δολαρίων, η οποία καλύπτει το διάστημα από τον Απρίλιο του 2026 έως τον Ιούλιο του 2033, αντιστοιχεί σε περίπου 15,6 δισ. δολάρια ετησίως.
Υπάρχει, επίσης, μια ενδιαφέρουσα σημείωση στο κάτω μέρος της σελίδας 170, αμέσως μετά την αναφορά στη συμφωνία με την Google για τη μίσθωση μονάδων TPU:
Επιπλέον, δεσμευτήκαμε να προμηθευτούμε πρόσθετη υπολογιστική ισχύ TPU από παρόχους, συμπεριλαμβανομένης της Google, η οποία θα παραδοθεί μεταξύ 2028 και 2031. Οι υποχρεώσεις πληρωμής για αυτή την πρόσθετη υπολογιστική ισχύ καθορίζονται από τη διαθέσιμη χωρητικότητα, τον τρόπο αξιοποίησής της, τους μηχανισμούς τιμολόγησης και την εκπλήρωση συγκεκριμένων όρων ανάπτυξης. Εκτιμούμε ότι οι συνολικές μελλοντικές πληρωμές για αυτή την πρόσθετη υπολογιστική ισχύ θα κυμανθούν περίπου μεταξύ 125,0 και 150,0 δισ. δολαρίων — ποσά που δεν περιλαμβάνονται στον παραπάνω πίνακα συμβατικών δεσμεύσεων.
Οπότε, ναι, πρόκειται απλώς για άλλες δεσμεύσεις ύψους 125 ή 150 δισ. δολαρίων. Τίποτα το σπουδαίο! Μην ανησυχείτε γι’ αυτό.
Όσον αφορά τις δεσμεύσεις που δεν μπορούν να ακυρωθούν, το σύνολο ανέρχεται σε περίπου 75,6 δισ. δολάρια ετησίως για υπολογιστική ισχύ, με κάθε συμφωνία να περιλαμβάνει τη φράση-κλειδί «τουλάχιστον». Το γεγονός ότι η Anthropic δεν παρέχει ακριβή ανάλυση των στοιχείων αυτών αποτελεί προσβολή για κάθε επενδυτή που τοποθετεί κεφάλαια σε αυτή τη δημόσια εγγραφή (IPO).
Κι όμως, αν (αναστεναγμός) υπολογίσουμε σε ετήσια βάση τα στοιχεία του τρίτου τριμήνου στη σελίδα 6, όσον αφορά τις δαπάνες υπολογιστικής ισχύος, αναφέρεται ότι η Anthropic ενδέχεται να κληθεί να σχεδόν διπλασιάσει το ποσό που δαπανά για την ενοικίαση επεξεργαστών (chips), ακριβώς τη στιγμή που ο ρυθμός ανάπτυξής της επιβραδύνεται.
Η Anthropic δηλώνει κατηγορηματικά ότι η εταιρεία που παρουσιάζεται στο έντυπο S-1 δεν είναι η ίδια με εκείνη στην οποία επενδύετε.
Η Anthropic μας λέει ξεκάθαρα ότι η εταιρεία που βλέπετε μπροστά σας δεν είναι αυτή που τελικά θα εισαχθεί στο χρηματιστήριο. Αυτή δεν αποτελεί προσωπική μου άποψη, αλλά μια αντικειμενική ερμηνεία του εγγράφου S-1.
Στο S-1, η Anthropic επισημαίνει ότι «…οι ιστορικοί ρυθμοί ανάπτυξης δεν αποτελούν ένδειξη για τη μελλοντική απόδοση ή για την ικανότητά μας να διατηρήσουμε ή να προβλέψουμε τη μελλοντική αύξηση των εσόδων» (σελίδα 16), και συγκεκριμένα ότι «…τα αποτελέσματα για το εξάμηνο που έληξε στις 30 Ιουνίου 2026 δεν αποτελούν απαραίτητα ένδειξη για τα αποτελέσματα που αναμένονται για το σύνολο του έτους που λήγει στις 31 Δεκεμβρίου 2026 ή για οποιαδήποτε άλλη περίοδο» (σελίδα 22). Στη σελίδα 62, υπενθυμίζει ότι «…δεν αναμένει πως τα έσοδά [της] θα συνεχίσουν να αυξάνονται με αντίστοιχους ρυθμούς», ότι «δεν μπορεί να εγγυηθεί πως θα συνεχίσει να αναπτύσσεται καθόλου», και ότι «η πρόσφατη ανάπτυξη ενδέχεται να αντικατοπτρίζει τη δυναμική υιοθέτησης στα αρχικά στάδια, το πρώιμο στάδιο της αγοράς τεχνητής νοημοσύνης (AI) και την ταχεία αρχική διεύρυνση της πελατειακής βάσης — στοιχεία που ίσως δεν είναι βιώσιμα μακροπρόθεσμα και ενδέχεται να παρουσιάσουν σημαντική κάμψη».
Στη σελίδα 64, αναφέρεται ότι η Anthropic «…αναμένει πως το κόστος [της] θα αυξηθεί με την πάροδο του χρόνου και οι ζημίες [της] θα συνεχιστούν, καθώς σκοπεύουμε να επενδύσουμε σημαντικούς πόρους για την ανάπτυξη της επιχείρησής μας και τη λειτουργία μας ως εισηγμένη εταιρεία». Στη σελίδα 67, η Anthropic δηλώνει ρητά ότι η αύξηση των εσόδων της (με βάση τον τρέχοντα ρυθμό) οφειλόταν σε μια «επέκταση, η οποία είναι συχνά χαρακτηριστική των περιόδων αρχικής υιοθέτησης» και ότι αυτή η αύξηση «ενδέχεται να επιβραδυνθεί ταχύτερα από ό,τι προβλέπει η εταιρεία»:
Στη σελίδα 133, η Anthropic αναφέρει ότι τα περιθώρια κέρδους της θα επιδεινωθούν καθώς τίθενται σε λειτουργία νέοι υπολογιστικοί πόροι:
Καθώς θα τίθενται σε λειτουργία σημαντικοί επιπλέον υπολογιστικοί πόροι σε μελλοντικές περιόδους, το σχετικό κόστος θα καταχωρείται πριν από την πραγματοποίηση του συνόλου των εσόδων που θα υποστηρίζουν τελικά αυτοί οι πόροι. Ως εκ τούτου, αναμένουμε ότι το λειτουργικό περιθώριο κέρδους και το Προσαρμοσμένο Λειτουργικό Περιθώριο Κέρδους ενδέχεται να μειωθούν κατά τις περιόδους αυτές.
…και αυτό συμβαίνει πριν συνυπολογιστεί το κόστος για βραχυπρόθεσμους υπολογιστικούς πόρους (σελίδα 134).
Επιπλέον, το μεγαλύτερο μέρος των υπολογιστικών πόρων μας καλύπτεται από πολυετείς δεσμεύσεις, για τις οποίες συνήθως προχωρούμε σε προμήθεια 12 έως 18 μήνες πριν από τη διαθεσιμότητά τους. Όταν η ζήτηση από τους πελάτες ή οι ερευνητικές ανάγκες υπερβαίνουν αυτή τη μακροπρόθεσμη δυναμικότητα, προμηθευόμαστε υπολογιστικούς πόρους βραχυπρόθεσμης διάρκειας, οι οποίοι συνήθως συνεπάγονται υψηλότερο κόστος ανά μονάδα υπολογιστικής ισχύος. Αναμένουμε ότι η χρήση βραχυπρόθεσμων υπολογιστικών πόρων θα αυξηθεί το επόμενο διάστημα, γεγονός που με τη σειρά του θα οδηγήσει σε μείωση του λειτουργικού περιθωρίου κέρδους και του Προσαρμοσμένου Λειτουργικού Περιθωρίου Κέρδους μας.
Στη σελίδα 161, η Anthropic δηλώνει ρητά ότι οι «αυξανόμενες προσπάθειές της για την ανάπτυξη υπολογιστικής ισχύος και υποδομών απαιτούν σημαντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες και μεταβάλλουν το προφίλ των ταμειακών ροών της επιχείρησής της». Αναφέρει επίσης ότι τα θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία που διέπουν τις πληρωμές για την υπολογιστική ισχύ πρόκειται να αλλάξουν, περιλαμβάνοντας μεγαλύτερες προκαταβολές και «σημαντικές» κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex):
Οι αυξανόμενες προσπάθειές μας για την ανάπτυξη υπολογιστικής ισχύος και υποδομών απαιτούν σημαντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες και μεταβάλλουν το προφίλ των ταμειακών ροών της επιχείρησής μας. Ενώ η υπολογιστική ισχύς που αποκτάται μέσω των συμφωνιών μας με παρόχους υπηρεσιών cloud (CSP) πληρώνεται, κατά κανόνα, τη στιγμή που καθίσταται διαθέσιμη σε εμάς, αναμένουμε ότι ένα ολοένα μεγαλύτερο μέρος των επενδύσεών μας σε υπολογιστική ισχύ και υποδομές θα λάβει τη μορφή κεφαλαιουχικών δαπανών και άλλων δεσμεύσεων —συμπεριλαμβανομένων υποχρεώσεων από μισθώσεις— οι οποίες απαιτούν σημαντικές προκαταβολικές πληρωμές, πολύ πριν η εν λόγω υπολογιστική ισχύς τεθεί σε λειτουργία. Προβλέπουμε ότι οι κεφαλαιουχικές μας δαπάνες θα αυξηθούν σημαντικά καθώς επεκτείνουμε τις υποδομές μας, και αναμένουμε ότι οι επενδύσεις αυτές θα οδηγήσουν σε σημαντικές καθαρές εκροές μετρητών για λειτουργικές και επενδυτικές δραστηριότητες στο άμεσο μέλλον. Οι καθαρές εκροές μετρητών για τις δραστηριότητες αυτές ενδέχεται να αυξηθούν, ανεξάρτητα από το αν θα βελτιωθούν οι οικονομικές μας επιδόσεις.
Με άλλα λόγια, η εικόνα της Anthropic κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2026 —αυτή η υποτιθέμενα «κερδοφόρα» εταιρεία, η οποία απαιτεί λιγότερη υπολογιστική ισχύ και έχει ενθουσιάσει τους υποστηρικτές της— αποτελεί μια χρονική στιγμή που έχει επιλεγεί σκόπιμα, ώστε να δημιουργηθεί η εντύπωση μιας εταιρείας ριζικά διαφορετικής από εκείνη στην οποία θα επένδυαν πραγματικά οι ενδιαφερόμενοι.
Είναι βέβαιο —σύμφωνα με τα λεγόμενα της ίδιας της εταιρείας!— ότι η Anthropic θα παρουσιάσει στο μέλλον βραδύτερη ανάπτυξη, χειρότερα περιθώρια κέρδους και υψηλότερο κόστος. Παρουσιάζοντας αποκλειστικά τα στοιχεία του δεύτερου τριμήνου, η εταιρεία προβαίνει σε μια εξαιρετικά παραπλανητική τακτική («δόλωμα και αλλαγή»/bait-and-switch) εις βάρος των επενδυτών, οι οποίοι υποστηρίζονται από ένα μιντιακό οικοσύστημα που αδυνατεί να αντιληφθεί πότε πέφτει θύμα εξαπάτησης.
Το γεγονός που καθιστά αυτή τη συμπεριφορά ακόμη πιο απαράδεκτη είναι ότι η Anthropic κοινοποίησε ορισμένα στοιχεία για το τρίτο τρίμηνο στους επενδυτές μόλις πριν από μερικές εβδομάδες! Προφανώς διαθέτει αυτά τα στοιχεία και, δεδομένου ότι τα υπόλοιπα μεγέθη που αφορούν το 2026 δεν έχουν ελεγχθεί από ορκωτούς ελεγκτές, δεν υπάρχει καμία δικαιολογία για τη μη συμπερίληψη —τουλάχιστον— της κατάστασης των ταμειακών διαθεσίμων και των λειτουργικών εξόδων, πέρα από το επιχείρημα ότι «δεν θέλουμε οι επενδυτές να τα συγκρίνουν με τα στοιχεία του δεύτερου τριμήνου». Υπάρχει άραγε κάποια εκδοχή της Anthropic που θα μπορούσε να είναι πραγματικά οικονομικά βιώσιμη; Είναι απίθανο, δεδομένου ότι ένα τόσο μεγάλο μέρος των εσόδων της εξαρτάται από κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών (venture capital).
Όσον αφορά τις startups, είναι λογικό να αναρωτηθεί κανείς αν υπάρχει ουσιαστική ζήτηση για την Τεχνητή Νοημοσύνη (AI) εν γένει. Και ενώ οι υποστηρικτές της μπορεί να απαντήσουν ότι «είμαστε ακόμα στην αρχή», θεωρώ πως αυτό είναι εντελώς γελοίο, όταν έχουν εξασφαλίσει δεσμεύσεις ύψους σχεδόν μισού τρισεκατομμυρίου δολαρίων και ισχυρίζονται ότι η συνολική δυνητική αγορά ανέρχεται στα 30 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Η Anthropic —και ο ευρύτερος κλάδος της Τεχνητής Νοημοσύνης— σας βλέπει ως «ρευστότητα εξόδου» (exit liquidity).
Μπορείτε να κάνετε όσους νοητικούς ακροβατισμούς θέλετε —όπως το «μα, θα μπορούσαν απλώς να σταματήσουν την εκπαίδευση των μοντέλων και να γίνουν κερδοφόροι»—, αλλά αυτό που πραγματικά μετράει είναι οι κινήσεις της Anthropic: έχει αναλάβει δεσμεύσεις ύψους 430 δισεκατομμυρίων δολαρίων που δεν μπορούν να ακυρωθούν, ενώ δηλώνει ρητά ότι τα οικονομικά της μεγέθη θα επιδεινωθούν.
Οι μεγαλύτεροι πελάτες της Anthropic αναπτύσσουν, επίσης, ρητά ανταγωνιστικές λύσεις ή/και συζητούν ενεργά το ενδεχόμενο να διακόψουν τη χρήση των υπηρεσιών της. Η SpaceX (στην οποία ανήκει το Cursor) διαθέτει το Grok και μόλις δανείστηκε 40 δισεκατομμύρια δολάρια για την αγορά επιπλέον μονάδων επεξεργασίας γραφικών (GPUs) με σκοπό την εκπαίδευσή του (ενώ ενδέχεται, για τον λόγο αυτό, να απομακρύνει την Anthropic από τις υποδομές της). Η Meta διαθέτει το Muse, ενώ τόσο η Meta όσο και η Microsoft έχουν συζητήσει ανοιχτά το ενδεχόμενο να σταματήσουν να χρησιμοποιούν την Anthropic.
Επιπλέον, υπάρχει η απειλή από τα μοντέλα μεγάλης κλίμακας (LLMs) ανοιχτού κώδικα, τα οποία είναι φυσικό να ελκύουν τους μεγαλύτερους πελάτες της Anthropic. Αν και για μια startup στον χώρο της Τεχνητής Νοημοσύνης μπορεί να είναι ανέφικτο να δαπανήσει δεκάδες ή εκατοντάδες εκατομμύρια για την εκπαίδευση δικών της μοντέλων —τη στιγμή που οι χρήστες της απαιτούν πρόσβαση στις πιο πρόσφατες λύσεις της Anthropic και της OpenAI—, μια μεγάλη, εδραιωμένη επιχείρηση με πραγματικό ενδιαφέρον για την Τεχνητή Νοημοσύνη θα έβλεπε πολύ μεγαλύτερη αξία στο να εκπαιδεύσει τα δικά της μοντέλα (διαθέτοντας παράλληλα και τους απαραίτητους πόρους για να το πράξει), αξιοποιώντας μία από τις πολλές επιλογές ανοιχτού κώδικα, όπως το μοντέλο Muse της Meta.
Οφείλω επίσης να είμαι σαφής —όπως ανέφερα και πριν από δύο εβδομάδες στο premium ενημερωτικό μου δελτίο— ότι ο μοναδικός στόχος αυτής της αρχικής δημόσιας προσφοράς (IPO) είναι να «φορτωθεί» η Anthropic στις δημόσιες αγορές. Με αποτίμηση που κυμαίνεται από 1,4 έως 1,75 τρισεκατομμύρια δολάρια, η Anthropic έχει ξεπεράσει προ πολλού το σημείο όπου υπάρχει πραγματικό περιθώριο για ανάπτυξη — σε αντίθεση, ας πούμε, με τις περιπτώσεις της Amazon (η οποία εισήλθε στο χρηματιστήριο με αποτίμηση 438 εκατ. δολαρίων), της Microsoft (περίπου 777 εκατ. δολάρια), της Google (23 δισ. δολάρια) ή της Meta (104 δισ. δολάρια).
Σημείωση: Αν η Anthropic κάνει το ντεμπούτο της με αποτίμηση 1,4 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, αυτό θα αποτελέσει αναμφίβολα τεράστια απογοήτευση για όσους επένδυσαν όταν η εταιρεία στόχευε σε μια θεωρητική αποτίμηση 960 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Για να δώσουμε μια τάξη μεγέθους, η τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία της Meta —τη στιγμή που γράφεται αυτή η πρόταση— ανέρχεται σε περίπου 1,6 τρισεκατομμύρια δολάρια, και μιλάμε για μια εταιρεία που κατέχει ουσιαστικά μονοπώλιο στα μέσα κοινωνικής δικτύωσης. Πώς, ακριβώς, δικαιολογεί η Anthropic μια τόσο υψηλή αποτίμηση; Και αν όντως εισαχθεί στο χρηματιστήριο —κάτι που, δυστυχώς, ενδέχεται να συμβεί, δεδομένης της έλλειψης κριτικής σκέψης που επικρατεί— πώς θα μπορέσει να διατηρήσει αυτή την αποτίμηση;
Εν πάση περιπτώσει, η απόδειξη ότι όλο αυτό αποσκοπεί απλώς στη μαζική ρευστοποίηση μετοχών προκύπτει από το χρονοδιάγραμμα περιορισμού διάθεσης μετοχών (lock-up schedule) της Anthropic. Αυτό επιτρέπει στα στελέχη και τους λοιπούς εσωτερικούς μετόχους (που δεν είναι ιδρυτές) να ρευστοποιήσουν το 10% των μετοχών τους κατά την πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης, και συνολικά το 45% των μετοχών τους τη δεύτερη ημέρα διαπραγμάτευσης μετά την ανακοίνωση των οικονομικών αποτελεσμάτων της Anthropic για το οικονομικό έτος 2026.
Περίπου 180 ημέρες μετά την είσοδό της στο χρηματιστήριο —ή νωρίτερα, εάν ανακοινώσει τα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου του 2027 πριν από αυτό το χρονικό σημείο— οι εσωτερικοί μέτοχοι της Anthropic που δεν είναι ιδρυτές θα μπορούν να πουλήσουν το σύνολο των μετοχών τους, ενώ οι ιδρυτές θα μπορούν να πουλήσουν το 29% των δικών τους μετοχών.
Τη δεύτερη ημέρα διαπραγμάτευσης μετά την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων του τρίτου τριμήνου του 2027 (ή 365 ημέρες μετά την ημερομηνία του τελικού ενημερωτικού δελτίου της αρχικής δημόσιας προσφοράς, όποιο από τα δύο συμβεί νωρίτερα), όλοι θα μπορούν να ρευστοποιήσουν το σύνολο των μετοχών τους, υπό την προϋπόθεση ότι οι σχετικές συμφωνίες τους δεν το απαγορεύουν.
Οι κάτοχοι που υπόκεινται σε περίοδο δέσμευσης (lockup period) 180 ημερών —γεγονός που δεν σημαίνει απαραίτητα ότι πρέπει να περιμένουν όντως 180 ημέρες— έχουν το δικαίωμα να πωλήσουν το 6% των μετοχών τους 27 ημέρες μετά την κατάθεση του ενημερωτικού δελτίου, ένα επιπλέον 6% μετά από 48 ημέρες, ενώ έως τη δεύτερη πλήρη ημέρα διαπραγμάτευσης μετά την ανακοίνωση των οικονομικών αποτελεσμάτων για το οικονομικό έτος 2026, μπορούν να ρευστοποιήσουν έως και το 38,5% των μετοχών τους. Εξήντα εννέα ημέρες μετά την ανακοίνωση αυτών των αποτελεσμάτων, το ποσοστό αυτό εκτοξεύεται στο 86%.
Αν και ορισμένα από αυτά τα στοιχεία είναι αρκετά τυπικά, η ταχύτητα με την οποία τα στελέχη και οι μέτοχοι της εταιρείας μπορούν να αποχωρήσουν είναι εντυπωσιακή. Ο μηχανισμός φαίνεται να έχει σχεδιαστεί σκόπιμα ώστε να επιτρέπει στα εσωτερικά στελέχη να αξιοποιούν τους ιδιώτες επενδυτές, μετατρέποντας σε ρευστό χρήμα τις αρχικές τους επενδύσεις σε μια εταιρεία που έχει πλέον απογυμνωθεί από κάθε ευκαιρία ή αξία.
Όπως λέει και ο Peter B. Parker στην ταινία «Spider-Man: Into the Spider-Verse»: μην κοιτάτε το στόμα, κοιτάξτε τα χέρια.
Αν η CoreWeave πίστευε πραγματικά ότι θα αναπτυσσόταν σε βαθμό που να καλύψει το ανεκτέλεστο έσοδων ύψους 100 δισεκατομμυρίων δολαρίων —κάτι που αναμφίβολα θα εκτόξευε την τιμή της μετοχής της στα ύψη— οι τρεις συνιδρυτές της δεν θα είχαν προχωρήσει σε πωλήσεις μετοχών αξίας 3,3 δισεκατομμυρίων δολαρίων από τη στιγμή της εισαγωγής της στο χρηματιστήριο, τον Μάρτιο του 2025.
Αν η πρώην Διευθύνουσα Σύμβουλος της Oracle, Safra Catz, πίστευε ότι η Oracle θα αποκόμιζε όντως ουσιαστικό όφελος από την πενταετή συμφωνία της με την OpenAI, ύψους 300 δισεκατομμυρίων δολαρίων, δεν θα είχε πουλήσει μετοχές αξίας 1,8 δισεκατομμυρίων δολαρίων κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2025 — πόσο μάλλον να παραιτηθεί από τη θέση της CEO μόλις δύο εβδομάδες μετά την ανακοίνωση της συμφωνίας.
Το ίδιο ισχύει και για τον Διευθύνοντα Σύμβουλο της NVIDIA, Jensen Huang, ο οποίος πούλησε μετοχές αξίας 1 δισεκατομμυρίου δολαρίων έως τον Οκτώβριο του 2025, στο πλαίσιο ενός σχεδίου που ενεργοποιήθηκε τον Μάρτιο του 2025 — τον μήνα που η DeepSeek προκάλεσε πανικό στις αγορές σχετικά με την απειλή του λογισμικού ανοιχτού κώδικα (open source). Αντίστοιχα, το μέλος του διοικητικού συμβουλίου Mark Stevens προχώρησε σε πωλήσεις μετοχών ύψους 946 εκατομμυρίων δολαρίων κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2026.
Σύμφωνα με το Bloomberg, τον Ιούλιο του 2026, τα στελέχη αμερικανικών εταιρειών πωλούσαν μετοχές με τον δεύτερο ταχύτερο ρυθμό των τελευταίων 20 και πλέον ετών, ξεπερασμένο μόνο από την αφθονία του 2021. Παράλληλα, οι εταιρικές εξαγορές ανήλθαν στα 6,9 δισεκατομμύρια δολάρια — ελάχιστα πάνω από το χαμηλό επταετίας των 6,7 δισεκατομμυρίων δολαρίων, σύμφωνα με το Bloomberg.
Με άλλα λόγια, ενώ όλοι στον χώρο της τεχνολογίας και της τεχνητής νοημοσύνης (AI) σάς προτρέπουν να αγοράσετε τώρα και να μπείτε στο παιχνίδι από την αρχή, οι πράξεις τους υποδηλώνουν ότι δεν έχουν καμία διάθεση να παραμείνουν για να δουν τι θα συμβεί στη συνέχεια.
Το ίδιο ισχύει και για τις τεράστιες, βιαστικές συμφωνίες δανεισμού που αρχίζουν να εμφανίζονται στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης. Σύμφωνα με τη Wall Street Journal, ο Hock Tan της Broadcom πραγματοποίησε «συνομιλίες την τελευταία στιγμή με τραπεζικά στελέχη κατά τη διάρκεια του Σαββατοκύριακου», προκειμένου να οριστικοποιήσει τη συμμετοχή τους —ύψους 40 δισ. δολαρίων— σε μια συμφωνία 63 δισ. δολαρίων που αφορά τσιπ για την Anthropic. Η συμφωνία προβλέπει ότι η Anthropic θα μισθώνει (μέσω leasing) μονάδες επεξεργασίας τανσόρων (TPUs) από την Broadcom· ή, για να το πούμε αλλιώς, οι τραπεζίτες αγοράζουν TPUs αξίας 63 δισ. δολαρίων από την Broadcom.
Αν και ο Tan αναγκάστηκε να αποδεχτεί ένα σημαντικά υψηλότερο επιτόκιο για τη συμφωνία, η βιασύνη του δείχνει ότι γνωρίζει πολύ καλά πως το «πάρτι» πλησιάζει στο τέλος του και ότι πρέπει να αντλήσει όσο το δυνατόν περισσότερα χρήματα από το σύστημα. Το ίδιο ισχύει και για τον Elon Musk και τη συμφωνία του για τσιπ, ύψους 40 δισ. δολαρίων (η οποία αναμένεται να ολοκληρωθεί έως το τέλος του έτους, σύμφωνα με το Bloomberg)· μάλιστα, το Semafor αναφέρει ότι ορισμένα τμήματα αυτού του δανεισμού ενδέχεται να φέρουν επιτόκιο έως και 8,75%.
Πρόκειται για ένα εξωφρενικά υψηλό επιτόκιο, το οποίο αποδέχεσαι μόνο όταν είσαι πεπεισμένος ότι τα χρήματα τελειώνουν.
Σύμφωνα με την Washington Post, ο κλάδος της τεχνητής νοημοσύνης το παραδέχεται ήδη, έστω και πίσω από κλειστές πόρτες:
«Πώς θα μπορούσε να συνοψιστεί το κλίμα που επικρατεί αυτή τη στιγμή στις εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης; “Πάρτε ό,τι μπορείτε, όσο μπορείτε”», δήλωσε ο Matt Orton, επικεφαλής στρατηγικός αναλυτής αγοράς στην επενδυτική εταιρεία Raymond James Investment Management, αναφερόμενος στην προσπάθεια των εταιρειών AI να εξασφαλίσουν ρευστότητα. «Όλοι θα χρειαστούν κι άλλα».
Όπως αναφέρει το MarketWatch, ο Andrzej Skiba, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος (Fixed Income) στην RBC, εκτιμά ότι «η αγορά χρηματοδότησης ετοιμάζεται —ή βρίσκεται πολύ κοντά στο— να κλείσει την πόρτα στις επενδύσεις που αφορούν την τεχνητή νοημοσύνη».
Ωστόσο, η χειρότερη από όλες αυτές τις παράξενες προσπάθειες απορρόφησης της παγκόσμιας ρευστότητας —πέρα από την αρχική δημόσια προσφορά (IPO) της Anthropic, η οποία κατά τη γνώμη μου αποτελεί μια κατάφωρη απάτη σε βάρος των ιδιωτών επενδυτών— είναι η μαζική διάθεση μετοχών της Meta, ύψους 97,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Πρόκειται για μια κίνηση όπου μια εταιρεία, η οποία διαθέτει ελάχιστη έως μηδαμινή στρατηγική στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης (AI), προχωρά σε αραίωση των μετοχών των υφιστάμενων μετόχων της και εξαπατά τους ιδιώτες επενδυτές, ισχυριζόμενη ότι χρηματοδοτεί μια «φουτουριστική τεχνητή νοημοσύνη» — βασιζόμενη στην πρόσκαιρη, αλλά ήδη καταρρέουσα, ανάπτυξη του βοηθού της, Muse.
Το ποσό των 97,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων συγκρίνεται με τα 50 έως 100 δισεκατομμύρια δολάρια που επιδιώκει να αντλήσει η Anthropic μέσω της δικής της IPO. Και στις δύο περιπτώσεις, οι επενδυτές κινδυνεύουν να βρεθούν «με το μπαλόνι στα χέρια», επενδύοντας σε εταιρείες που δεν προσφέρουν ουσιαστικές αποδείξεις ότι μπορούν να ανταποκριθούν στις εξωφρενικές υποσχέσεις τους.
Και στο τέλος, όλοι οι υπόλοιποι είναι εκείνοι που θα υποστούν τις συνέπειες.
Βρισκόμαστε σε μια φούσκα, και όσο περισσότερο διαρκεί, τόσο χειρότερη γίνεται η κατάσταση.
Οι οργανισμοί αμφισβητούν την απόδοση της επένδυσης (ROI). Ο επικεφαλής οικονομολόγος της Apollo υποστηρίζει ότι δεν υπάρχει ουσιαστικό όφελος. Τα κέντρα δεδομένων (data centers) δεν κατασκευάζονται, ενώ απαιτούν διαρκή δανεισμό με υψηλά επιτόκια για τη χρηματοδότησή τους.
Οι δύο μεγαλύτερες εταιρείες του κλάδου —η OpenAI και η Anthropic— έχουν συσσωρεύσει υποχρεώσεις που ξεπερνούν το 1,3 τρισεκατομμύριο δολάρια, πολλές από τις οποίες είναι δεσμευτικές και μη ακυρώσιμες. Οι εταιρείες αυτές επιδιώκουν την είσοδό τους στο χρηματιστήριο προτού ενεργοποιηθεί το μεγαλύτερο μέρος αυτών των υποχρεώσεων, παραπλανώντας τους ιδιώτες επενδυτές ώστε να πιστέψουν ότι η κατάσταση είναι πολύ καλύτερη από την πραγματική — ακριβώς τη στιγμή που το «αμόνι» πρόκειται να πέσει πάνω στα κεφάλια τους.
Η Anthropic είναι τόσο σίγουρη για την αναπτυξιακή της πορεία, που επέλεξε να παραλείψει από το έντυπο S-1 (το έγγραφο για τη δημόσια προσφορά) τα περισσότερα στοιχεία για το τρίτο τρίμηνο του 2026. Παρουσιάζει, αντ’ αυτού, τα δεδομένα του δεύτερου τριμήνου — πριν δηλαδή αρχίσουν να «τρέχουν» δεσμεύσεις ύψους άνω των 430 δισεκατομμυρίων δολαρίων για υπολογιστική ισχύ (compute commitments) και προτού αρχίσει να επιβραδύνεται ο ρυθμός ανάπτυξής της.
Το 46,5% του δείκτη NASDAQ 100 συνδέεται άμεσα με κατασκευαστές τσιπ για τεχνητή νοημοσύνη (όπως η NVIDIA, η AMD και η Broadcom), με τους κολοσσούς του κλάδου (Google, Amazon, Meta και Microsoft), με την εταιρεία μνημών Micron, καθώς και με την υπερχρεωμένη εταιρεία τύπου «neocloud», την CoreWeave.
Η αξία αυτών των μετοχών συνδέεται με μια πολύ απλή ιδέα: ότι η Τεχνητή Νοημοσύνη (ΤΝ) θα αναπτύσσεται επ’ αόριστον, δημιουργώντας νέα έσοδα ύψους τρισεκατομμυρίων δολαρίων ετησίως, τόσο για τις εταιρείες υλικού (hardware) όσο και για τις εταιρείες λογισμικού (software). Σύμφωνα με την Gartner, οι ιδιοκτήτες κέντρων δεδομένων (data centers) θα πρέπει να παράγουν νέα έσοδα 8,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων από την ΤΝ έως το 2030, προκειμένου να δικαιολογήσουν τις προγραμματισμένες δαπάνες τους — και αυτή τη στιγμή υπολείπονται κατά τουλάχιστον πέντε τρισεκατομμύρια δολάρια.
Περισσότερο από το 37% του συνολικού πλούτου των αμερικανικών νοικοκυριών είναι επενδεδυμένο σε μια αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά που είναι «φουσκωμένη» με αέρα. Αν επιχειρήσει κανείς να το επισημάνει αυτό, συχνά αντιμετωπίζεται ως σκεπτικιστής, κυνικός ή ως κάποιος που αγνοεί τη γενικότερη εικόνα.
Και για να γίνουν τα πράγματα χειρότερα, τα συνταξιοδοτικά και ασφαλιστικά ταμεία χρησιμοποιούνται όλο και περισσότερο για τη χρηματοδότηση αυτής της επέκτασης, όπως αναφέρει η Jen Harris στους New York Times:
Πάρτε για παράδειγμα τα ισόβια εισοδήματα (annuities), στα οποία βασίζονται συχνά οι συνταξιούχοι. Επειδή πολλοί Αμερικανοί βασίζονται σε τέτοιου είδους ασφαλιστικά προϊόντα, τα συμβόλαιά τους είναι συνήθως εγγυημένα από το κράτος σε περίπτωση που μια ασφαλιστική εταιρεία χρεοκοπήσει. Αυτή τη στιγμή, ιδιωτικοί πιστωτικοί φορείς, όπως η Apollo, χρηματοδοτούν την έκρηξη του χρέους αντλώντας κεφάλαια από εταιρείες όπως η Athene — μια ασφαλιστική εταιρεία αξίας 470 δισεκατομμυρίων δολαρίων που ελέγχεται από την Apollo. Αν η άνθηση της ΤΝ πάρει κακή τροπή και η Athene καταρρεύσει, η Apollo γνωρίζει ότι το κράτος (δηλαδή οι φορολογούμενοι) θα κληθεί να καλύψει το μεγαλύτερο μέρος των οφειλών προς τους κατόχους ασφαλιστηρίων συμβολαίων. (Λόγω της έλλειψης διαφάνειας στις γνωστοποιήσεις της Athene, είναι δύσκολο να προσδιοριστεί ποιο μέρος των περιουσιακών της στοιχείων είναι επενδεδυμένο σε κέντρα δεδομένων.)
Εταιρείες που υποστηρίζονται από ιδιωτικά κεφάλαια κατέχουν πλέον σχεδόν το 20% του συνολικού κλάδου ασφαλειών ζωής στις ΗΠΑποσά που αγγίζουν σχεδόν το 1,5 τρισεκατομμύριο δολάρια.
Κάτι πάει πολύ, μα πολύ στραβά εδώ — τόσο όσον αφορά τα γεγονότα που εκτυλίσσονται, όσο και τις συντονισμένες προσπάθειες επίθεσης εναντίον όποιου τολμά να υποστηρίξει το αντίθετο.
Κάποια στιγμή, τα χρήματα θα τελειώσουν — τα κεφάλαια που στηρίζουν τους πελάτες της OpenAI και της Anthropic (οι οποίοι με τη σειρά τους χρηματοδοτούνται από εταιρείες επιχειρηματικών κεφαλαίων), το χρέος που υποβόσκει στα κέντρα δεδομένων τεχνητής νοημοσύνης, καθώς και η προθυμία των επενδυτών να ανέχονται ατελείωτα τρίμηνα με κεφαλαιουχικές δαπάνες που φτάνουν τα 11 ψηφία. Και όταν συμβεί αυτό, όλα όσα λέω θα γίνουν η επικρατούσα άποψη.
Κι αν είμαστε ειλικρινείς, σε κάποιο βαθμό αυτό έχει ήδη συμβεί — απλώς όχι σε τέτοια κλίμακα ώστε να εμποδίσει την Anthropic να χρησιμοποιεί τους ιδιώτες επενδυτές ως «ρευστότητα εξόδου» (exit liquidity).
