Francois Villeroy de Galhau> Αποχωρεί ξαφνικά ένα χρόνο πριν τη λήξη της θητείας του ο Γάλλος κεντρικός τραπεζίτης και επικεφαλής της BIS

Ζούμε σε καιρούς που ακόμη και οι Κεντρικοί Τραπεζίτες αγωνιούν και ίσως αυτό κάνει πιο ενδιαφέρουσα τη συγκυρία.

Η Ομιλία του κ. François Villeroy de Galhau, Διοικητή της Τράπεζας της Γαλλίας, στο London School of Economics, Λονδίνο, 15 Φεβρουαρίου 2022, την οποία παρουσιάζει το Κουρδιστό Πορτοκάλι είναι ενδιαφέρουσα και αποκαλυπτική της κινούμενης άμμου πάνω στην οποία αναγκάζονται να σχεδιάζουν οι πάντες σε αβέβαιους καιρούς. Και δεν είναι μόνο η νομισματική πολιτική.

Ο κ. François Villeroy de Galhau πάντως συνιστά ευκινησία και ταπεινότητα.
>

Είμαι πολύ ευγνώμων στον Iain Begg (Iain Begg, is Professor at the London School of Economics and Political Science and a member of the Federal Trust Council) για την πρόσκληση να σας μιλήσω σήμερα, περισσότερα από δύο χρόνια μετά την πρώτη μου παρέμβαση στο LSE. Έχουν συμβεί τόσα πολλά πράγματα από τότε και η ουκρανική κρίση δείχνει ότι η αβεβαιότητα δεν θα εξαφανιστεί σύντομα. Η ζώνη του ευρώ, όπως και πολλές άλλες οικονομίες στον κόσμο, εισέρχεται σε μια κρίσιμη φάση για την ανάκαμψη από την κρίση του Covid-19. Υπάρχουν καλά νέα, υπάρχουν άσχημα νέα και τα δύο σχετίζονται πολύ μεταξύ τους.

Η ανεργία έχει υποχωρήσει στο χαμηλότερο επίπεδο στην ιστορία της ευρωζώνης και το πραγματικό ΑΕΠ ξεπέρασε το επίπεδο πριν από την κρίση το τελευταίο τρίμηνο του 2021. Από τη λιγότερο θετική πλευρά, οι ελλείψεις υλικών, εξοπλισμού και εργασίας εξακολουθούν να υφίστανται σε ορισμένους τομείς, ενώ σε άλλους βρίσκονται σε οριακό επίπεδο. Αυτή η μονόπλευρη οικονομία και οι απότομα υψηλότερες τιμές της ενέργειας και των τροφίμων προκάλεσαν επιτάχυνση του πληθωρισμού στη ζώνη του ευρώ στο 5,1% τον Ιανουάριο. Ο βασικός πληθωρισμός είναι μόνο στο 2,3%, αλλά σημαντικά υψηλότερος από ό,τι πριν από ένα χρόνο (1,4%).

Στην πρόσφατη συνεδρίασή μας του Διοικητικού Συμβουλίου στις 3 Φεβρουαρίου, αναγνωρίσαμε ότι “ο πληθωρισμός είναι πιθανό να παραμείνει υψηλός για περισσότερο από ό,τι αναμενόταν προηγουμένως”.

Όπως είπε η Christine Lagarde, αυτές οι δυνάμεις αναμένεται να εκδηλωθούν σταδιακά καθώς η οικονομία επανεξισορροπείται και επιστρέφει στον δυνητικό ρυθμό ανάπτυξής της και ο αντίκτυπος των κραδασμών στις τιμές της ενέργειας διαλύεται. Δεν θα σχολιάσω περαιτέρω τις αναμενόμενες προοπτικές για τον πληθωρισμό – αυτό θα είναι για τις επόμενες προβλέψεις μας στις 10 Μαρτίου. Ωστόσο, θα συζητήσω (i) τη θεωρία και την πρακτική της μελλοντικής καθοδήγησης, σε τέτοιες αβέβαιες στιγμές, (ii) και πώς η ΕΚΤ μπορεί να χρειαστεί να προσαρμόσει την τρέχουσα καθοδήγησή της για να διαχειριστεί την πορεία προς μια ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής.

I. FG in theory and practice

Αρχικά, όπως προτάθηκε από τους Eggertsson και Woodford το 2003, η “forward guidance-μελλοντική καθοδήγηση” (η καθοδήγηση προς τα εμπρός είναι ένα εργαλείο που χρησιμοποιείται από μια κεντρική τράπεζα για να ασκήσει τη δύναμή της στη νομισματική πολιτική προκειμένου να επηρεάσει, με τις δικές τους προβλέψεις, τις προσδοκίες της αγοράς για μελλοντικά επίπεδα επιτοκίων), είναι ένα σαφές και ισχυρό εργαλείο στο πραγματικό κατώτερο όριο των ονομαστικών επιτοκίων όταν η συμβατική πολιτική είναι αδύναμη.

Στο πλαίσιο αυτής της στρατηγικής, μια κεντρική τράπεζα δεσμεύεται να παρέχει πρόσθετα κίνητρα στο μέλλον μόλις τελειώσει το υποκείμενο δυσμενές σοκ. Το κάνει ανακοινώνοντας ότι θα διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλά για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, αποκλίνοντας από την τυπική συνάρτηση αντίδρασης. Όσο οι χρηματοπιστωτικές αγορές το κατανοούν αυτό, τα μεσοπρόθεσμα ονομαστικά επιτόκια θα είναι χαμηλότερα. Επιπλέον, οι ορθολογικοί προσανατολισμένοι στο μέλλον παράγοντες αναγνωρίζουν ότι αυτό θα δημιουργήσει πληθωρισμό πάνω από τον στόχο στο μέλλον, ο οποίος μειώνει τα αναμενόμενα πραγματικά επιτόκια σε όλη την περίοδο, τονώνοντας περαιτέρω τη ζήτηση και τον πληθωρισμό από ότι σήμερα. Αυτό λειτουργεί τέλεια στο σχολικό βιβλίο. Ωστόσο, ακόμη και οι θεωρητικοί, αλλά και οι επαγγελματίες, συμπεριλαμβανομένου του Διοικητικού μας Συμβουλίου, σύντομα συνειδητοποίησαν ότι η μετατροπή της θεωρίας σε πράξη εγείρει πρόσθετα ζητήματα. Επιτρέψτε μου να συζητήσω τρία.

1. The time horizon of forward guidance

Θεωρητικά, μια μικρή δέσμευση που φτάνει στο μακρινό μέλλον είναι αρκετή – μέσω της ισχύος των ορθολογικών προσδοκιών σε όλα τα αναμενόμενα πραγματικά επιτόκια – για να έχει ισχυρό αντίκτυπο σήμερα. Αυτό επεκτείνει την αξιοπιστία με δύο έννοιες: πρώτον είναι μια ρεαλιστική περιγραφή του τρόπου με τον οποίο λειτουργεί ο κόσμος και οι προσδοκίες του. Ακόμη και ο Michael Woodford (Michael Dean Woodford (born 1955) is an American macroeconomist and monetary theorist who currently) εργάζεται σε μοντέλα περιορισμένου ορίζοντα σχεδιασμού που μετριάζουν τη δύναμη τουforward guidance. Ο δεύτερος τρόπος με τον οποίο ο χρόνος επεκτείνει την αξιοπιστία είναι εάν οι μακροχρόνιες δεσμεύσεις είναι πιστευτές.

2. Defining dates or states

Αναγνωρίστηκε πριν από πολύ καιρό ότι η λεγόμενη “ανοιχτή” (ή “Δελφική”- “Delphic”) προοδευτική καθοδήγηση δεν ήταν πολύ αποτελεσματική και υπήρξε μια στροφή προς μια πιο υπό όρους “Οδυσσειακή-“Odyssean” καθοδήγηση, η οποία είναι “βασισμένη σε ημερολόγιο” ή/και “κατάσταση” “ενδεχόμενος”. Ωστόσο, οι μελλοντικές κατευθύνσεις “βασισμένες σε ημερολόγιο” ή “εξαρτώμενες από το κράτος” θέτουν άλλες προκλήσεις που είναι αρκετά εμφανείς στην τρέχουσα συζήτηση για την πολιτική. Το “Βάσει ημερολογίου” είναι πολύ σαφές και κατανοητό από τις αγορές (“Θα σε συναντήσω στις 8 μ.μ.”- “Θα σε συναντήσω μισή ώρα αφότου φύγω από το σπίτι”). Αλλά ακόμη και αυτή η δέσμευση είναι όμηρος της τύχης, επειδή στο ενδιάμεσο μπορεί να συμβούν μεγάλα σοκ. Το “κράτος-ενδεχομένως” είναι λιγότερο επικίνδυνο από αυτή την άποψη, επειδή προσαρμόζεται ανάλογα με τις εξελίξεις στην οικονομία. Η κατάσταση έκτακτης ανάγκης μας δίνει ευελιξία στο χρονοδιάγραμμα, αλλά η εμπειρία λέει ότι μερικές φορές είναι λιγότερο σαφής και ως εκ τούτου λιγότερο ισχυρή για τις αγορές.

Η τρέχουσα προθεσμιακή καθοδήγηση της ΕΚΤ για τα επιτόκια αναφέρει ότι θα παραμείνουν στο τρέχον επίπεδό τους έως ότου εκπληρωθούν τρία ενδεχομένως κρατικά κριτήρια, αλλά με ένα ημερολογιακό στοιχείο λόγω αλληλουχίας. Θα επανέλθω σε αυτούς στο δεύτερο μέρος μου. Για σύγκριση, στις Ηνωμένες Πολιτείες, η Fed έχει επί του παρόντος δύο μορφές καθοδήγησης που βασίζονται σε ημερολόγιο: θα είναι “σύντομα σκόπιμο να αυξηθεί το εύρος στόχος” για το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων και “να λήξει στις αρχές Μαρτίου” για καθαρό αγορές περιουσιακών στοιχείων.

3. Degree of commitment

Ωστόσο, καμία κεντρική τράπεζα δεν μπορεί να καθορίσει εκ των προτέρων όλες τις πολιτείες και τα κράτη στα οποία τα επιτόκια θα παραμείνουν σταθερά. Υπό αυτή την έννοια, δεν μπορούμε να δεσμεύσουμε πλήρως τα χέρια μας με κανόνες και θα πρέπει να διατηρήσουμε κάποιο στοιχείο διακριτικότητας απέναντι σε απροσδόκητα δεδομένα ή γεγονότα. Η καθοδήγηση προς τα εμπρός δεν ορίζει ποτέ πολιτική στον αυτόματο πιλότο. Θα υπάρχει πάντα ένα στοιχείο κρίσης, συμπεριλαμβανομένης της κατανομής των κινδύνων γύρω από τις προβλέψεις μας. Οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να είναι προβλέπουν, αλλά δεν θα πρέπει να είναι εκ των προτέρων δεσμευμένες.

Forward guidance in uncertain times

Επιτρέψτε μου να συντονίσω αυτή τη γενική συζήτηση σε αβέβαιους καιρούς, γιατί σίγουρα ζούμε μια τόσο απροσδόκητη περίοδο: την άνευ προηγουμένου «οικονομία του Covid», γεωπολιτικές εντάσεις συμπεριλαμβανομένης της Ουκρανίας, την ενεργειακή κρίση και τους δύο μεγάλους μετασχηματισμούς που έρχονται – ψηφιακός και οικολογικός. Η καθοδήγηση προς τα εμπρός (forward guidance) είναι μια αντιστάθμιση μεταξύ των πλεονεκτημάτων των προθέσεων σηματοδότησης εκ των προτέρων και των περιορισμών που θέτει σε μελλοντικές ενέργειες. Σε περιόδους υψηλής αβεβαιότητας, αυτές οι επιπτώσεις επιβαρύνουν και τις δύο πλευρές. Αφενός, οι ενδεικτικές πορείες πολιτικής μπορούν να συμβάλουν στη μείωση της περιττής αστάθειας και στην αποσαφήνιση της ασάφειας. Από την άλλη πλευρά, σε ασταθείς καταστάσεις, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής πρέπει να είναι πιο ευέλικτοι για να ανταποκριθούν σε νέα δεδομένα και κινδύνους. Επιτρέψτε μου λοιπόν να επιστρέψω στα τρία πρακτικά ζητήματα που συζήτησα νωρίτερα και να προσπαθήσω να αντλήσω τρία μαθήματα για αβέβαιες εποχές:

1. Ο χρονικός ορίζοντας> ακόμη και σε κανονικούς καιρούς, η καθοδήγηση προς τα εμπρός χάνει μακροπρόθεσμα, όπως είπα. Αλλά όσο μεγαλύτερη είναι η αβεβαιότητα, τόσο πιο σύντομη θα πρέπει να είναι η καθοδήγηση προς τα εμπρός. Ο εύλογος ορίζοντας του επί του παρόντος θα πρέπει να είναι θέμα τριμήνων και όχι ετών.

2. Η ισορροπία μεταξύ ημερολογιακής και κρατικής εξάρτησης> βραχυπρόθεσμα, οι ημερομηνίες είναι πιο αποτελεσματικές για να επηρεάσουν τις προσδοκίες των αγορών και των οικονομικών παραγόντων. Αλλά πέρα ​​από τον ορίζοντα ορισμένων μηνών, η κρατική καθοδήγηση προς τα εμπρός είναι προτιμότερη. Και θα πρέπει να βασίζεται όχι μόνο σε προβλέψεις –τα μοντέλα είναι εύθραυστα σε αβέβαιες περιόδους– αλλά και σε πραγματικά δεδομένα. Θα πρέπει να ακούσουμε τον παρόντα και τον πραγματικό κόσμο των ρυθμιστών τιμών και μισθών –επιχειρήσεων και νοικοκυριών–, οι οποίοι είναι τουλάχιστον εξίσου σημαντικοί με τη μακρομοντελοποίηση ή τις προσδοκίες της αγοράς.

3. Εν όψει της αβεβαιότητας, η μη προδέσμευση είναι απόλυτη επιτακτική ανάγκη. Οι δύο πιο σημαντικές λέξεις για τους Κεντρικούς Τραπεζίτες πρόσφατα είναι η «ευκινησία» και η «ταπεινότητα-“agility” and “humility”» – ειλικρινά, αυτές είναι κάτι περισσότερο από λέξεις, είναι η καθημερινή πραγματικότητα για εμάς. Ο Jay Powell δικαίως υπόσχεται να είναι «ταπεινός και ευκίνητος- “humble and nimble”».

Εμείς στην ΕΚΤ-ECB τονίζουμε αυτή τη νέα αρχή της «προαιρετικότητας»: σε μια προσέγγιση διαχείρισης κινδύνου σημαίνει ότι πρέπει να διευρύνουμε τον χώρο πολιτικής μας, για να μπορέσουμε να ανταποκριθούμε σε ένα ευρύτερο φάσμα πιθανών σεναρίων πληθωρισμού, όπως εξήγησε ο Philip Lane σε πρόσφατη συνέντευξη. Το κόλπο είναι προφανώς να διατυπωθεί αυτή η αυξημένη προαιρετική δυνατότητα, ενώ ταυτόχρονα παρέχεται επαρκής προβλεψιμότητα στους οικονομικούς παράγοντες για τη μείωση των αρνητικών επιπτώσεων της αβεβαιότητας. Αυτό με φέρνει στο δεύτερο σημείο, που μοιράζομαι ορισμένες σκέψεις σχετικά με την καθοδήγηση της ΕΚΤ.

II. Τρόπος παροχής προβλεψιμότητας και προαιρετικότητας για την ΕΚΤ

Προβλεψιμότητα – μία πορεία και δύο πυξίδες

Επιτρέψτε μου να ξεκινήσω με τα στοιχεία προβλεψιμότητας: μία πορεία – ο στόχος πληθωρισμού 2% όπως ορίζεται στην ανασκόπηση της στρατηγικής μας – και δύο πυξίδες – η αλληλουχία μας και η καθοδήγησή μας προς τα εμπρός. Σχετικά με την πορεία, η δέσμευσή μας είναι ξεκάθαρη: θα κάνουμε ό,τι είναι απαραίτητο για να επαναφέρουμε σταθερά  τον πληθωρισμό στο 2% περίπου εντός του ορίζοντα προβολής μας. Αυτή η διαβεβαίωση είναι το κλειδί για τη διατήρηση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό κοντά στο 2% όποιες και αν είναι οι βραχυπρόθεσμες αβεβαιότητες. Έχουμε καθήκον να το κάνουμε, έχουμε την ικανότητα να το κάνουμε και δεν έχουμε καμία αμφιβολία ότι θα το κάνουμε.

Για να διατηρήσουμε αυτήν την πορεία, η πρώτη πυξίδα είναι η αλληλουχία μας: θα τερματίσουμε πρώτα τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων και μετά θα αυξήσουμε τα βασικά επιτόκια, πριν αρχίσουμε τελικά να μειώνουμε τον ισολογισμό. Η αβεβαιότητα και οι εικασίες για τη σειρά με την οποία θα συμβούν τα πράγματα είναι περιττές και μπορούν εύκολα να αποφευχθούν. Επιπλέον, η λογική της αλληλουχίας συνδέεται στενά με τη χρήση του APP ως μέτρου στάσης που ενισχύει την επίδραση της μελλοντικής καθοδήγησης στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Εάν επιθυμούμε να αποσύρουμε χρηματικό ποσό, θα πρέπει πρώτα να αφήσουμε το πεντάλ του γκαζιού σταματώντας να προσθέτουμε ερέθισμα. Παρεμπιπτόντως, αν αρχίζαμε να αυξάνουμε τα επιτόκια πριν από το τέλος των καθαρών αγορών, ο κίνδυνος θα ήταν να ισοπεδώσουμε υπερβολικά ή ακόμα και να αντιστρέψουμε την καμπύλη απόδοσης. Το γεγονός ότι η μείωση του ισολογισμού συμβαίνει μόνο σε ένα τρίτο βήμα έχει σκοπό να αποφευχθεί ο βάναυσος αντίκτυπος της απόσυρσης των διευκολύνσεων: η παρουσία της ΕΚΤ στις αγορές, μέσω επανεπενδύσεων, μας επιτρέπει να περιορίσουμε αυτούς τους αποσταθεροποιητικούς κινδύνους, συμπεριλαμβανομένου του κατακερματισμού .

Ως εκ τούτου, η κατεύθυνση της πλοήγησης είναι σαφής. Όμως, όπως έχω ήδη πει πρόσφατα, θα διατηρήσουμε την πλήρη επιλογή μας σχετικά με τον ρυθμό του: το ημερολόγιό του θα παραμείνει σταδιακό, εξαρτώμενο από το κράτος και ανοιχτό στη μετάβαση από το ένα στάδιο στο άλλο.

Η δεύτερη πυξίδα είναι η μελλοντική μας καθοδήγηση για τα επιτόκια, όπως εγκρίθηκε τον περασμένο Ιούλιο. Πριν φτάσω σε αυτό, επιτρέψτε μου με τη σειρά της αλληλουχίας μας, ξεκινώντας με ορισμένες σκέψεις σχετικά με την καθοδήγηση της εφαρμογής μας.

Η καθοδήγηση APP

Στη συνεδρίασή του τον Δεκέμβριο του περασμένου έτους, το Διοικητικό Συμβούλιο ενημέρωσε τις μελλοντικές του οδηγίες σχετικά με την καθαρή αγορά περιουσιακών στοιχείων, δηλώνοντας συγκεκριμένα ότι «Από τον Οκτώβριο του 2022 και μετά, το Διοικητικό Συμβούλιο θα διατηρήσει τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων με μηνιαίο ρυθμό 20 δισεκατομμυρίων ευρώ για όσο διάστημα είναι απαραίτητο για να ενισχύσει τον διευκολυντικό αντίκτυπο των επιτοκίων πολιτικής του· [αναμένει] οι καθαρές αγορές να τελειώσουν λίγο πριν αρχίσει να αυξάνει τα βασικά επιτόκια της ΕΚΤ».

Η μελλοντική καθοδήγηση για τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων από τον Σεπτέμβριο του 2019 διαφέρει από εκείνη που επικρατούσε έως τον Δεκέμβριο του 2018. Το APP δεν θεωρείται πλέον ως ξεχωριστό μέσο από το μέσο επιτοκίου, αλλά υποτάσσεται ιεραρχικά σε αυτό, τόσο ως προς τον σκοπό του («ενίσχυση ‘) και το χρονοδιάγραμμά του (‘λίγο πριν’). Αυτή η υποταγή ήταν μια αλλαγή: από την έναρξή τους το 2008, τα λεγόμενα μη τυποποιημένα μέτρα παρουσιάζονταν πάντα, ως διακριτά και συμπληρωματικά και όχι ως επέκταση των περικοπών των επιτοκίων.

Το κύριο πλεονέκτημα αυτής της νέας καθοδήγησης APP ήταν η ενίσχυση της καθοδήγησης σχετικά με τα ποσοστά και η υποστήριξη της στρατηγικής “χαμηλά για μεγάλο χρονικό διάστημα” εκείνη την εποχή. Η σύζευξη των δύο μέσων ενίσχυσε τον αντίκτυπο σε ολόκληρη την καμπύλη απόδοσης. Ωστόσο, δεδομένης της αλλαγής στο πλαίσιο του πληθωρισμού (από μια κατάσταση όπου ο πληθωρισμός ήταν πολύ χαμηλός για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα σε μια κατάσταση αβεβαιότητας), η πρόκληση για την καθοδήγηση της APP σήμερα είναι η μετάβαση από την εμμονή στην προαιρετικότητα.

Επιτρέψτε μου σε αυτό το στάδιο να στραφώ σε πιο ανοιχτές ερωτήσεις και να δώσω περισσότερες προσωπικές σκέψεις σχετικά με τον τρόπο αύξησης αυτής της προαιρετικής δυνατότητας:

Η πρώτη επιλογή που θα πρέπει να εξετάσουμε – στη συνάντησή μας τον Μάρτιο – είναι το ημερολόγιο των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων. Το να τα κρατήσουμε ανοιχτά μέχρι τον Οκτώβριο δεν θα ήταν σκόπιμο, καθώς (i) ως αρχή, μας δένει τα χέρια για πολύ καιρό: είπα νωρίτερα ότι η καθοδήγηση βάσει ημερολογίου δεν πρέπει να υπερβαίνει ορισμένους μήνες στην επικρατούσα αβεβαιότητα (ii) επί της ουσίας , υπάρχει πλέον πολύ λιγότερος λόγος να συνεχίσουμε να πατάμε το πεντάλ του γκαζιού αυξάνοντας παράλληλα το απόθεμά μας στο ενεργητικό μας, καθώς ο πληθωρισμός συγκλίνει προς τον στόχο του 2% “από πάνω”.

Εξακολουθώ να πιστεύω ότι είναι χρήσιμο να υπάρχει κάποια μετάβαση μεταξύ του τέλους των καθαρών αγορών PEPP τον Μάρτιο και του τέλους των καθαρών αγορών APP: αλλά αυτή η μείωση θα μπορούσε να ακολουθήσει διμηνιαίο ή μηνιαίο ρυθμό αντί για τριμηνιαία, και επομένως οι αγορές APP θα μπορούσαν να τελειώσουν το τρίτο τρίμηνο , κάποια στιγμή θα συζητηθεί.
Παράλληλα, ένας άλλος τρόπος για να βελτιωθεί η προαιρετική δυνατότητα θα μπορούσε να είναι η κατάργηση της λέξης “σύντομα” από τη μελλοντική καθοδήγηση σχετικά με τις αγορές περιουσιακών στοιχείων. Αυτό θα ήταν μια δυνατότητα να σπάσει ο σχεδόν αυτόματος χρονικός δεσμός μεταξύ των δύο οργάνων, διατηρώντας παράλληλα την αλληλουχία. Η προαιρετική λειτουργία θα σήμαινε ότι η αποσύνδεση θα μπορούσε ενδεχομένως να πάρει περισσότερο χρόνο, εάν απαιτείται.

Αυτή η χρονική αποσύνδεση θα μπορούσε να δώσει περισσότερα περιθώρια για τελειοποίηση, κάτι που αποτελεί πλεονέκτημα σε αβέβαιες περιόδους. Αντί να αναγκαζόμαστε να ενεργούμε και στα δύο μέσα σχεδόν ταυτόχρονα (πράγμα που θα μπορούσε να τροφοδοτήσει φόβους για υπερβολικά βάναυσο αποτέλεσμα), θα μπορούσαμε να δώσουμε περισσότερο χρόνο και να εξετάσουμε τις τελευταίες προοπτικές για τον πληθωρισμό πριν αποφασίσουμε για το χρονοδιάγραμμα των αυξήσεων επιτοκίων: μια απόφαση που ούτως ή άλλως δεν την κάνουμε Δεν χρειάζεται να κάνουμε πριν από τη συνάντησή μας τον Ιούνιο. Οποιαδήποτε εικασία μελλοντικής απομάκρυνσης σχετικά με αυτό το ημερολόγιο είναι σε αυτό το στάδιο πρόωρη.

Η μελλοντική καθοδήγηση για τα επιτόκια

Επιτρέψτε μου να τονίσω εδώ ένα σημαντικό σημασιολογικό σημείο σχετικά με τη νομισματική μας στάση: τα βήματα που συζητώ εδώ αφορούν την εξομάλυνση της νομισματικής μας πολιτικής, όχι για τη σύσφιξη. Είναι ακόμα η έξοδος από έκτακτα μέσα και μια εξαιρετικά διευκολυντική νομισματική πολιτική (αύξηση του ήδη μεγάλου αποθέματος ενεργητικού, αρνητικά επιτόκια). Είναι η πρώτη φάση μιας σταδιακής επιστροφής προς μια πιο ουδέτερη στάση, από την οποία απέχουμε ακόμη. Η σύσφιξη θα ήταν μια άλλη ιστορία, που υπερβαίνει μια ουδέτερη στάση, η οποία δεν εμπίπτει στον σημερινό πολιτικό μας ορίζοντα.

Επιτρέψτε μου στη συνέχεια να σας υπενθυμίσω τα τρία εξαρτώμενα από το κράτος κριτήρια για τις μελλοντικές μας οδηγίες: «το Διοικητικό Συμβούλιο βλέπει (i) ο πληθωρισμός να φτάνει στο 2% πριν από το τέλος του ορίζοντα προβολής του (ii) και μόνιμα για το υπόλοιπο ορίζοντα προβολής και (iii) κρίνει ότι η πραγματοποιηθείσα πρόοδος στον υποκείμενο πληθωρισμό έχει προχωρήσει αρκετά ώστε να είναι συνεπής με τη σταθεροποίηση του πληθωρισμού στο 2% μεσοπρόθεσμα».

Σήμερα, κατά την προσωπική μου κρίση, θα μπορούσε να θεωρηθεί ότι το πρώτο κριτήριο (με ονομαστικό πληθωρισμό σημαντικά πάνω από 2% από το καλοκαίρι πέρυσι και αναμένεται να παραμείνει εκεί για μήνες επόμενους) και το τρίτο (με υποκείμενο πληθωρισμό γύρω ή πάνω από 2 % από τους περισσότερους ορισμούς) πληρούνται.

Σε αυτή τη φάση, σύμφωνα με τις προβλέψεις μας για τον Δεκέμβριο, το υπόλοιπο (περίπου ο πληθωρισμός παραμένει στο ή πάνω από 2% για τον υπόλοιπο ορίζοντα προβολής) δεν τηρείται. Αυτό θα μπορούσε ενδεχομένως να αλλάξει στα επόμενα τρίμηνα. Ωστόσο, θα πρέπει να προσέχουμε την αβεβαιότητα που περιβάλλει τις τριετείς προβλέψεις μας για τον πληθωρισμό στο έκτακτο πλαίσιο που διανύουμε, ειδικά όταν οι πιέσεις τιμών προέρχονται από περιορισμούς προσφοράς ανά κλάδο με μέτρια σημάδια μετάδοσης μέχρι στιγμής στους μισθούς.

Και υπάρχει ένα πρόσθετο στοιχείο, βάσει ημερολογίου, που εισάγεται από την αλληλουχία: οποιαδήποτε αύξηση επιτοκίων θα πρέπει να γίνεται μόνο μετά την ημερομηνία Χ, το τέλος των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων. Δεν πρέπει να προκαταλάβουμε αυτό το ημερολόγιο: πρόκειται για την αξιοπιστία της αλληλουχίας, καθώς και για κάποια προσοχή σχετικά με το πιο εύθραυστο από τα κριτήριά μας – το μεσοπρόθεσμο με βάση τις προβλέψεις.

Αυτό με φέρνει σε μια βασική υπενθύμιση: η καθοδήγηση προς τα εμπρός δεν απαιτεί ποτέ μια αυτόματη απόφαση και διατηρεί πάντα την πιθανή αξιολόγησή μας. Με τη δική μας διατύπωση, είναι μια «προσδοκία» και το Διοικητικό Συμβούλιο πρέπει να «δει» και να «κρίνει»: ακόμη και αν και πότε θα εκπληρωθούν τα τρία κριτήρια, θα μπορούσαμε να λάβουμε υπόψη εξωγενή ή έκτακτα ενδεχόμενα, συμπεριλαμβανομένων των γεωπολιτικών.
Μια τελευταία επιλογή μετά την άρση θα ήταν ο ρυθμός περαιτέρω αυξήσεων των επιτοκίων. Συγκεκριμένα, ορισμένοι συμμετέχοντες στην αγορά αναμένουν ένα σενάριο όπου θα μπορούσαμε να σταματήσουμε ή να προσαρμόσουμε τα επιτόκια σημαντικά πιο αργά μετά την έξοδο από την αρνητική περιοχή. Αυτό δεν είναι ένα προκαθορισμένο μάθημα, αλλά αυτό θα ήταν μια πιθανότητα καθώς τα χέρια μας εδώ είναι εντελώς ελεύθερα.

Προφανώς θα πρέπει να διατηρήσουμε την προαιρετικότητα καθώς πλοηγούμαστε σε αυτό το μάθημα. Αλλά θα διατηρήσουμε επίσης την ευελιξία: να διασφαλίσουμε όχι μόνο τη σωστή στάση της νομισματικής πολιτικής, αλλά και τη σωστή μετάδοσή της σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ, όσον αφορά τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και τις δικαιοδοσίες. Η προαιρετικότητα και η ευελιξία αλληλοενισχύονται στην πορεία μας προς μια ομαλή ομαλοποίηση: αφενός, η σταδιακή προσέγγιση θα βοηθήσει στην αποφυγή πιθανών υπερβολικών αντιδράσεων στις αγορές. Από την άλλη πλευρά, τονίσαμε ρητά την ανάγκη για ευελιξία ήδη τον Δεκέμβριο, “υπό ακραίες συνθήκες, η ευελιξία θα παραμείνει στοιχείο της νομισματικής πολιτικής όποτε απειλές για τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής θέτουν σε κίνδυνο την επίτευξη της σταθερότητας των τιμών”.

Δεν πρόκειται για ηθικό κίνδυνο ή για άνευ όρων υποστήριξη οποιασδήποτε χώρας, ακόμη λιγότερο για ανοχή οποιασδήποτε μορφής δημοσιονομικής κυριαρχίας. Πρόκειται για την αποφυγή κινδύνων αδικαιολόγητου κατακερματισμού: να έχουμε, εάν χρειάζεται, στην “εικονική μας εργαλειοθήκη”, κάποια “δυνατή επιλογή”. Θα λειτουργούσε εν μέρει –αλλά όχι απαραίτητα αποκλειστικά– μέσω του PEPP, συμπεριλαμβανομένων των επανεπενδύσεων του και πιθανώς της επανέναρξης των αγορών του υπό ορισμένες προϋποθέσεις. Γενικότερα, η διατήρηση του υψηλού αποθέματος περιουσιακών στοιχείων μέχρι το τρίτο βήμα της σειράς μας, μας δίνει μέσω των επανεπενδύσεών μας περισσότερα περιθώρια ελευθερίας στις αγορές.
συμπέρασμα

Από το 2006, ο Olivier Blanchard είπε: «: “Monetary policy can pretend to be close to science if it can be conducted using simple and robust rules [-] Monetary policy must be closer to art if it is frequently confronted to new, poorly anticipated and poorly understood, contingencies.».

Αυτός ο συνδυασμός επιστήμης και τέχνης είναι κάτι που μου αρέσει στη νομισματική πολιτική. Ως εκ τούτου, λατρεύω τις συζητήσεις μας στο Διοικητικό Συμβούλιο, τα τελευταία επτά χρόνια ως Κυβερνήτης: αν δεν ήταν για συζήτηση, γιατί θα έπρεπε να κάνουμε συναντήσεις; Όμως, όπως πρότεινα στις σημερινές μου παρατηρήσεις, μπορείτε να μας εμπιστευτείτε και καθώς θα είμαστε σε διαρκή συνεργασία με την Πρόεδρο Lagarde θα λάβουμε ρεαλιστικά τις σωστές αποφάσεις με τη σωστή σειρά και χρόνο, προκειμένου να φτάσουμε στην πορεία μας: επαναφέροντας σταθερά τον πληθωρισμό γύρω στο στόχο μας στο 2%. Σας ευχαριστώ για την προσοχή σας.

> ΒΙS