Στο συμπόσιο οικονομικής πολιτικής με θέμα «Χρηματοοικονομική Καινοτομία: Επιπτώσεις στις Πληρωμές και την Πολιτική-Financial Innovation: Implications for Payments and Policy», το οποίο διοργανώνεται από την Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming.
Σας ευχαριστώ. Είναι υπέροχο που βρίσκομαι και πάλι εδώ και βλέπω τόσα γνώριμα πρόσωπα. Ανυπομονούσα για αυτό το Σαββατοκύριακο — και ποιο καλύτερο μέρος για να γιορτάσω τη συμπλήρωση 100 ημερών στη θέση του Προέδρου; Όλοι εδώ οφείλουμε ένα μεγάλο «ευχαριστώ» για την εξαιρετική φιλοξενία στον Πρόεδρο Jeff Schmid και τους συνεργάτες του στηνFederal Reserve Bank of Kansas City. Jeff, σας ευχαριστούμε όλους.
Ο Jeff και τα υπόλοιπα μέλη της οργανωτικής επιτροπής έχουν προγραμματίσει διάφορες δραστηριότητες αναψυχής για αργότερα σήμερα. Θα σας συμβούλευα, ωστόσο, να είστε πολύ προσεκτικοί στις επιλογές σας. Όπως διαπίστωσα πριν από χρόνια, υπάρχουν δύο διαφορετικά είδη πεζοπορίας στα μονοπάτια γύρω από το Jackson Hole. Μπορώ να συνοψίσω τις πεζοπορίες που έκανα με τον πρώην Αντιπρόεδρο Don Kohn σε δύο λέξεις: «Επέζησα-I survived». Αυτές οι εξαντλητικές πορείες-μαραθώνιοι αποκάλυψαν μια πλευρά του Don για την οποία δεν ήμουν προετοιμασμένος. Υπάρχει και ένα άλλο είδος πεζοπορίας — αυτό που συνδέω με τον Πρόεδρο Ben Bernanke, τον παλιό μου συνάδελφο. Με τον Ben, ο ρυθμός είναι πολύ πιο χαλαρός: ένας ήρεμος περίπατος στα ελικοειδή μονοπάτια του Rockefeller Preserve.
[To Koυρδιστό Πορτοκάλι σημειώνει με ιδιαίτερο ενδιαφέρον την αναφορά του στο Κρατικό Πάρκο Rockefeller]*
Πριν ξεκινήσουμε, λοιπόν, ας κάνουμε μια σύντομη αυτοαξιολόγηση και ας αναρωτηθούμε: «Είναι άραγε μια μέρα τύπου Kohn ή μια μέρα τύπου Bernanke;-Is this a Kohn day or a Bernanke day”» Το καλύτερο στοιχείο αυτής της συνάντησης είναι ότι μας βοηθά όλους να καθαρίσουμε τη σκέψη μας και να στοχαστούμε νηφάλια για τον κόσμο και την εποχή μας. Προσωπικά, θεωρώ ότι αυτός είναι ο κατάλληλος χώρος και το κατάλληλο κοινό για μια ουσιαστική ενασχόληση με τις ιδέες που έχουν τη μεγαλύτερη σημασία.
Η καινοτομία αποτελεί το κεντρικό θέμα του συνεδρίου και πιστεύω ότι το κοινό και οι αγορές —με τη συλλογική τους σοφία— αντιλαμβάνονται πως οι καινοτομίες στον τρόπο άσκησης της πολιτικής από τη Fed θα συμβάλουν στην επίτευξη σταθερότητας των τιμών παράλληλα με την πλήρη απασχόληση. Ακολουθεί μια σύντομη επισκόπηση των θεμάτων που θα θίξω στη σημερινή μου ομιλία.
Μπορείτε να το αποκαλέσετε περίγραμμα… μπορείτε να το πείτε χάρτη πορείας… αρκεί να μην το ονομάσετε «καθοδήγηση για τη μελλοντική πορεία της πολιτικής» (forward guidance). Καταρχάς, θα αναφερθώ σε ορισμένα από τα μακροπρόθεσμα ερωτήματα που εξετάζουμε στη Fed σχετικά με την πιο πρόσφατη τεχνολογία γενικής εφαρμογής, την τεχνητή νοημοσύνη (AI), και την κατεύθυνση προς την οποία ενδέχεται να οδηγήσει την οικονομία.
Στη συνέχεια, θα προβληματιστώ λίγο γύρω από την πρακτική της καθοδήγησης για τη μελλοντική πορεία της πολιτικής (forward guidance) και την αλληλεπίδραση μεταξύ της κεντρικής τράπεζας και των χρηματοπιστωτικών αγορών.
Τέλος, θα παρουσιάσω ορισμένες από τις βασικές αρχές που πιστεύω ότι πρέπει να διέπουν την άσκηση της νομισματικής πολιτικής.
Και, τέλος, θα σας δώσω την εκτίμησή μου για την οικονομία.
Προετοιμασία για μελλοντικές συγκυρίες πολιτικής
Με φόντο την αμετάβλητη εικόνα της οροσειράς Tetons, είμαστε εδώ για να εξετάσουμε ένα οικονομικό τοπίο που είναι οτιδήποτε άλλο εκτός από στατικό.
Δεν ήταν πολύ καιρό πριν – κατά την περίοδο πριν από την κρίση του 2008 και κατά τη διάρκεια της δεκαετίας που ακολούθησε – όταν οι οικονομολόγοι και οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής μιλούσαν για κοσμική στασιμότητα και μια παγκόσμια υπερπροσφορά αποταμίευσης.1 Ήταν μια ευρέως διαδεδομένη άποψη ότι η υπερβάλλουσα ποσότητα κεφαλαίου θα έμενε στο περιθώριο για πολύ, πολύ καιρό, επειδή απλώς δεν θα υπήρχαν αρκετές συναρπαστικές επενδυτικές ευκαιρίες. Όλα τα καλά πράγματα είχαν εφευρεθεί. Έτσι, η ανάπτυξη θα ήταν χαμηλή και αργή.2
Λοιπόν, οι καιροί σίγουρα έχουν αλλάξει. Έχουμε φτάσει σε ένα σημείο καμπής στην ιστορία.3
Για να αναφέρουμε το πιο ξεκάθαρο παράδειγμα, η πρόοδος στην τεχνητή νοημοσύνη – το 80χρονο όνομα για την νεότερη τεχνολογία – ήταν ταχύτερη ακόμη και από ό,τι προέβλεπαν οι ευαγγελιστές της πριν από μερικά χρόνια.
Το δυναμικό για σημαντικά υψηλότερη ανάπτυξη αυξάνεται. Διαρκώς αυξανόμενες δεξαμενές κεφαλαίων διοχετεύονται σε κάθε είδους υποδομές που σχετίζονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη. Ένα είδος υπερ-νόμου του Moore [hyper–Moore’s law] φαίνεται να ισχύει. Οι νόμοι κλιμάκωσης αλλάζουν επίσης τόσο τη μέθοδο όσο και την ταχύτητα της καινοτομίας.4
Το κεφάλαιο και η εργασία έχουν συνδυαστεί για να δημιουργήσουν τα μεγάλα γλωσσικά μοντέλα στην καρδιά της Τεχνητής Νοημοσύνης-ΑΙ. Οι χρήστες αγοράζουν tokens για να αποκτήσουν πρόσβαση στα μοντέλα. Οι αναφορές αναφέρουν ότι οι ετήσιες πωλήσεις token μόνο για τα δύο κορυφαία εργαστήρια ανέρχονται σε περισσότερα από 100 δισεκατομμύρια δολάρια – αύξηση 500% και πλέον σε σχέση με ένα χρόνο πριν.
Η Fed παρακολουθεί όλα αυτά προσεκτικά. Αναγνωρίζουμε ότι η Τεχνητή Νοημοσύνη είναι μια νέα μεταβλητή – πιθανώς ένας νέος παράγοντας παραγωγής – που θα έχει συνέπειες τόσο για την οικονομία όσο και για την άσκηση της νομισματικής πολιτικής.
Ανοίγει ορισμένες σημαντικές γραμμές έρευνας:
Θα προκαλέσει η εφαρμογή της Τεχνητής Νοημοσύνης μια σημαντική, διατηρήσιμη αύξηση της παραγωγικότητας σε ολόκληρη την οικονομία; Και αν ναι, πότε;
Θα είναι η χρήση token συμπληρωματική ή ανταγωνιστική της εργασίας; Θα απαιτήσει η επόμενη γενιά μοντέλων Τεχνητής Νοημοσύνης ακόμη μεγαλύτερη ένταση κεφαλαίου ή θα βοηθήσουν τα ίδια τα μοντέλα να επινοήσουν μια λύση με χαμηλό κεφάλαιο;
Μεταξύ των άλλων, ακόμη άγνωστων, είναι και η προκύπτουσα δομή της αγοράς. Δεν είναι προφανές πού θα καταλήξουν οι αποδόσεις του κεφαλαίου ή σε ποιο χρονικό διάστημα. Στην αρχή, πόσο από το πλεόνασμα πηγαίνει στους ιδιοκτήτες σπάνιων περιουσιακών στοιχείων – εργαστήρια τεχνητής νοημοσύνης, chipmakers, παραγωγούς ενέργειας και παρόχους cloud; Με την πάροδο του χρόνου, πόση από αυτή την αξία συσσωρεύεται στις επιχειρήσεις και τους καταναλωτές; Ποιες είναι οι ευρείες επιπτώσεις για τους εργαζόμενους και για την πλευρά της απασχόλησης από την εντολή της Fed;
Ομοίως, δεν γνωρίζουμε ακόμη την τιμή ισορροπίας των tokens. Μήπως υπάρχει ετερογένεια των tokens, έτσι ώστε να καταβάλλονται αυξανόμενα ποσά για την πρόσβαση στα καλύτερα μοντέλα στα σύνορα; Θα μειωθούν οι τιμές των token για τα παλαιότερα μοντέλα στο επίπεδο του οριακού κόστους τους;
Θα εξετάσουμε αυτά τα θέματα με τη βοήθεια μιας ομάδας εργασίας για την παραγωγικότητα και τις θέσεις εργασίας. Οι πρώτες μου επαφές με τους επικεφαλής αυτής της ομάδας εργασίας και τις τέσσερις άλλες ήταν ενθαρρυντικές.
Για να είμαστε σαφείς, ωστόσο, οι συστάσεις τους θα έρθουν αργότερα και δεν θα έχουν καμία σχέση με τις αποφάσεις που λαμβάνουμε στην τρέχουσα πολιτική συγκυρία. Πιστεύω όμως ότι για τις μελλοντικές πολιτικές προκλήσεις, αυτή η πνευματική επένδυση σήμερα θα μας αφήσει πολύ καλύτερα προετοιμασμένους.
Forward Guidance and Its Stand-ins
Καθώς οι ομάδες εργασίας μας συνεχίζουν το έργο τους, δεν περιμένω να εισαγάγω καινοτομίες στην Fed για να μας κάνουν κατάλληλους για τον σκοπό. Για να επισημάνω ένα παράδειγμα, έχω θέσει ως στόχο να αλλάξω τη μορφή και τη λειτουργία της λεγόμενης καθοδήγησης προς τα εμπρός του Προέδρου της Fed. Ίσως γνωρίζετε την μακροχρόνια δυσφορία μου με τις πρώιμες ανακοινώσεις μελλοντικών πολιτικών αποφάσεων.
Προτιμώ πολύ περισσότερο μια άλλη πορεία… και θα την υποστηρίξω.
Η διαφάνεια στις επικοινωνίες σχετικά με τις μελλοντικές πολιτικές αποφάσεις δεν είναι από μόνη της αρετή. Οι επικοινωνίες πρέπει να υπηρετούν την πρωταρχική ευθύνη της Fed: τη σωστή νομισματική πολιτική.5
Η καθοδήγηση προς τα εμπρός ως τακτική πρακτική υιοθετήθηκε από τους συναδέλφους μου και εμένα κατά τη διάρκεια της Παγκόσμιας Οικονομικής Κρίσης-Global Financial Crisis.6 Ήταν απαραίτητη εκείνη την εποχή και την εισαγάγαμε με πολλές φανφάρα. Αλλά, όπως και με άλλες κληρονομιές κρίσεων του παρελθόντος, πιστεύω ότι η πρακτική έχει ξεπεράσει τον ευπρόσδεκτο χρόνο της.
Σε κανονικές εποχές, ο ρόλος της καθοδήγησης προς τα εμπρός θα πρέπει να είναι περιορισμένος και οριοθετημένος. Διαφορετικά, κινδυνεύει να δημιουργήσει ασάφεια στο όνομα της σαφήνειας. Η υπερβολική κατανομή των πολιτικών συζητήσεων και η υπερβολική δέσμευση για μελλοντικές αποφάσεις μπορούν να οδηγήσουν τις αγορές, τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά σε λάθος κατεύθυνση.7 Και πιστεύω ότι όταν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής αναλαμβάνουν σχεδόν ολοκληρωμένες δεσμεύσεις για τα επιτόκια κατά τη διάρκεια του κύκλου, αναστέλλουμε την ελευθερία μας να κάνουμε τις σωστές αποφάσεις όταν έρθει η ώρα να αποφασίσουμε.
Για να εφαρμόσουμε σωστή πολιτική, πρέπει επίσης να διαμορφώσουμε τη σωστή σχέση μεταξύ των χρηματοπιστωτικών αγορών και της κεντρικής τράπεζας. Η Fed χρειάζεται σαφή σήματα της αγοράς, όσο το δυνατόν πιο αφιλτράριστα… από τα εσωτερικά στοιχεία της αγοράς… το επίπεδο και την αλλαγή στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων σε όλους τους τομείς… τις τιμές και τους όγκους συναλλαγών των τίτλων του Δημοσίου… την συναλλαγματική αξία του δολαρίου… το κόστος και τη διαθεσιμότητα πίστωσης… και την τιμή ενός ευρέος φάσματος εμπορευμάτων.
Αυτοί και άλλοι δείκτες θα πρέπει να διαμορφώνουν τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές της Fed για την οικονομική δραστηριότητα και τον πληθωρισμό καθ’ όλη τη διάρκεια του οικονομικού κύκλου. Θα πρέπει επίσης να αποκαλύπτουν την κατάσταση των ευρύτερων χρηματοοικονομικών συνθηκών… και τους κινδύνους και τις αβεβαιότητες στον χρηματοοικονομικό κύκλο.
Ταυτόχρονα, οι ίδιοι οι συμμετέχοντες στην αγορά θα πρέπει να παρακολουθούν τις πραγματικές πληροφορίες σε ολόκληρη την οικονομία. Θα πρέπει να εξάγουν τα δικά τους συμπεράσματα, να διαμορφώνουν τις δικές τους προσδοκίες για την παραγωγή, την απασχόληση και τον πληθωρισμό και να παραμένουν σε εγρήγορση ως προς τους κινδύνους.
Η Fed θα πρέπει να είναι ταπεινή και ποτέ αφελής [The Fed should be humble and never naïve]. Η Fed παίζει ουσιαστικό ρόλο στην οικονομία και τις αγορές. Και τα εργαλεία μας είναι ισχυρά. Εμείς καθορίζουμε την πορεία των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Και οι συμμετέχοντες στην αγορά θα προσπαθούν πάντα να προβλέψουν τι θα κάνουμε στη συνέχεια. Αλλά δεν πρέπει να ενδίδουμε σε ένα καθεστώς στο οποίο οι συμμετέχοντες στην αγορά στρέφονται κυρίως στην Fed για την επόμενη συναλλαγή τους.
Η οικονομική βιβλιογραφία έχει περιγράψει εδώ και καιρό τις στρεβλωτικές επιπτώσεις: ένα a hall-of-mirrors problem”.8 Εάν οι αγορές βασίζονται ουσιαστικά στις οδηγίες της Fed και η Fed βασίζεται στις τιμές της αγοράς, είναι όλοι πιο πιθανό να μην βλέπουμε τις νέες εξελίξεις… πιο πιθανό να βρεθούμε απροετοίμαστοι για μια τροπή των γεγονότων… και πιο πιθανό να διαπράξουμε λάθη στη χάραξη πολιτικής.9
Αντίθετα από το αναμενόμενο, οι συμμετέχοντες στην αγορά είναι απίθανο να επωμιστούν το μεγαλύτερο κόστος του προβλήματος του “hall-of-mirrors”. Η πιο σοβαρή ζημιά είναι πιθανό να συμβεί σε όσους δεν έχουν χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Εάν η Fed κάνει λάθος στον πληθωρισμό και κρίνει λάθος την οικονομία, ποιος θα υποστεί το χειρότερο; Όχι οι οικονομικά επιτυχημένοι. Οι σκληρά εργαζόμενοι Αμερικανοί είναι αυτοί που μένουν να αντιμετωπίσουν τον πολύ υψηλό πληθωρισμό ή τις θέσεις εργασίας που ξαφνικά φαίνονται λιγότερο ασφαλείς.
Έτσι, εάν η μελλοντική πρόβλεψη δεν ταιριάζει σε κανονικές εποχές, τότε τι θα λέγατε ότι ο νέος επικεφαλής της Fed δεσμεύεται -τουλάχιστον- σε μια σαφή συνάρτηση αντίδρασης; Σίγουρα, θα έπρεπε να μας πει την πορεία του επιτοκίου του – αν, ας πούμε, τα δεδομένα θα έρχονταν ζεστά ή κρύα.
Μακάρι η κατανόησή μας για την οικονομία να ήταν τόσο ακριβής ώστε να παρέχει μια μηχανική, δοκιμασμένη και αληθινή απάντηση – ότι κάποια απλή συνάρτηση όπως ένας κανόνας Taylor [a Taylor rule] θα μπορούσε να βασιστεί αυστηρά. Αλλά οι γνώσεις μας δεν εκτείνονται τόσο μακριά -τουλάχιστον όχι ακόμα- και οι παράγοντες που σχετίζονται περισσότερο με την ορθή διεξαγωγή της νομισματικής πολιτικής αλλάζουν με την πάροδο του χρόνου.
Η παροχή προβλέψεων για την απεικόνιση της συνάρτησης αντίδρασης της Fed λειτουργεί καλύτερα στη θεωρία παρά στην πράξη, καλύτερα στο εργαστήριο παρά στο πεδίο. Δεν είμαι ο μόνος που παρατηρεί ότι η μελλοντική καθοδήγηση το 2021, για να αναφέρω ένα παράδειγμα, θα μπορούσε κάλλιστα να επιβραδύνει την πολιτική αντίδραση στον υψηλό πληθωρισμό.10
Κατά τη θητεία μου ως Προέδρου, οι συνάδελφοί μου και εγώ θα προσπαθήσουμε να κατασκευάσουμε πιο αξιόπιστα μοντέλα και πιο ισχυρούς κανόνες για να καθοδηγήσουμε τις πολιτικές αποφάσεις. Θα το κάνουμε αυτό γνωρίζοντας ότι η ακρίβεια στις οικονομικές προβλέψεις εξακολουθεί να είναι απλώς μια φιλοδοξία. Με τόσα πολλά να αλλάζουν τόσο γρήγορα στη γεωπολιτική, τις παγκόσμιες αλυσίδες εφοδιασμού και την τεχνολογία, είναι συνετό να είμαστε μετριοπαθείς σχετικά με το τι μπορούμε και τι δεν μπορούμε να γνωρίζουμε.
Με το ίδιο πνεύμα, θα πρέπει να λάβουμε το πλήρες φάσμα ιδεών για θέματα που μπορούν να επηρεάσουν τις αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της Fed. Εάν ο στόχος είναι η βέλτιστη λήψη αποφάσεων, δεν πρέπει να παραγκωνίζουμε τις απόψεις για την οικονομία.
Πώς, λοιπόν, να χαράξουμε μια καλύτερη πορεία προς την πολιτική;
Στο υπόλοιπο των παρατηρήσεών μου, θα μοιραστώ ορισμένες βασικές αρχές που καθοδηγούν τη σκέψη μου σχετικά με την κατάλληλη άσκηση νομισματικής πολιτικής… και στη συνέχεια θα προσφέρω την υποσχεθείσα αξιολόγησή μου για την οικονομία.
Key Principles
Turning to principles . . .
Πρώτον, έχω παρατηρήσει ότι, σε αυτόν τον τομέα εργασίας, τα χθεσινά νέα έχουν τον τρόπο να συγχέονται με αυτό που συμβαίνει αυτή τη στιγμή. Η πρόκληση είναι να γνωρίζουμε τη διαφορά. Με άλλα λόγια, πρέπει να διερευνήσουμε την πραγματικότητα για να βεβαιωθούμε ότι δεν χαράσσουμε πολιτική που να βασίζεται σε παρωχημένα ή ανακριβή δεδομένα. Ούτε πρέπει να βασιζόμαστε σε μεμονωμένα σημεία δεδομένων. Οι τάσεις έχουν τη μεγαλύτερη σημασία. Η Fed είναι ένας οργανισμός λήψης αποφάσεων. Κάνουμε επιλογές εν μέσω αβεβαιότητας και τα δεδομένα από τα οποία αντλούμε πρέπει να είναι όσο το δυνατόν πιο σχετικά, σύγχρονα, ακριβή και εφαρμόσιμα.11
Δεύτερον, οι ενέργειες της Ομοσπονδιακής Τράπεζας-Federal Reserve αποσκοπούν στο να διασφαλίσουν ότι η συνολική ζήτηση της οικονομίας είναι σε γενικές γραμμές συνεπής με τη συνολική προσφορά. Ωστόσο, το μόνο που παρατηρούμε άμεσα είναι η δραστηριότητα. Δεν βλέπουμε ποτέ και μπορούμε μόνο να συμπεράνουμε τι συμβαίνει πραγματικά στην πλευρά της προσφοράς. Ως εκ τούτου, η αξιολόγηση της τρέχουσας και της αναμενόμενης ισορροπίας μεταξύ συνολικής προσφοράς και ζήτησης είναι ανακριβής.12
Τρίτον, δεν πρέπει να υπάρχει παρεξήγηση: Ο στόχος σταθερότητας τιμών της Fed, ύψους 2%, όπως μετριέται από τον δείκτη τιμών προσωπικών καταναλωτικών δαπανών-personal consumption expenditures (PCE), είναι ένας σταθερός στόχος. Ας είμαστε εξίσου σαφείς και για μια άλλη πτυχή του στόχου: Η σταθερότητα των τιμών δεν είναι αυτοεκτελούμενη, ούτε ο πληθωρισμός είναι απαραίτητα αντιστρεπτικός προς τον μέσο όρο. Είναι δουλειά της Fed να επιτυγχάνει σταθερές τιμές.
Τέταρτον, η Fed φέρει επίσης την ευθύνη για τη μέγιστη απασχόληση. Η επίτευξη και των δύο πλευρών της εντολής μας μεσοπρόθεσμα δεν είναι μια πρόταση είτε του ενός είτε του άλλου. Δεν πιστεύω ότι η διπλή εντολή της Fed λειτουργεί σε αλληλοεπικαλυπτόμενους σκοπούς. Άλλωστε, ο ίδιος ο υψηλός πληθωρισμός είναι πολύ επιβλαβής για την οικονομική ευημερία.
Πέμπτον, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια είναι το κυρίαρχο εργαλείο για την επίτευξη της διπλής εντολής. Οι αντισυμβατικές πολιτικές για την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας μπορεί να ταιριάζουν σε πραγματικές κρίσεις, αλλά διαφορετικά θα πρέπει να χρησιμοποιούνται με φειδώ, αν όχι καθόλου.
Έκτον, τα χρήματα έχουν σημασία. Δεν είναι της μόδας στις μέρες μας, αλλά η άποψή μου είναι ότι το χρήμα έχει κάποια σημαντική σχέση με τη νομισματική πολιτική.13 Θα πρέπει να δώσουμε προσοχή στο χρήμα που δημιουργείται από την κεντρική τράπεζα και στο χρήμα που προέρχεται από τα τραπεζικά και χρηματοπιστωτικά συστήματα.14 Είναι αλήθεια ότι οι χρηματοοικονομικές καινοτομίες και άλλοι παράγοντες αλλάζουν τους μηχανισμούς που συνδέουν τη νομισματική βάση, την ταχύτητα κυκλοφορίας του χρήματος και την ευρύτερη οικονομία. Αλλά αυτός δεν είναι λόγος να αγνοήσουμε τις τελικές επιπτώσεις του χρήματος στις χρηματοοικονομικές συνθήκες και τις τιμές.
Τέλος, μια πιο ήσυχη Fed, πιο στοχευμένη στην επικοινωνία της, είναι σε καλύτερη θέση να επιτύχει τους στόχους της. Και μπορούμε να θεωρηθούμε υπεύθυνοι για την εκπλήρωση των καθηκόντων μας – η μόνη αληθινή δοκιμασία της αξιοπιστίας μας. Για να δανειστώ μια φράση από τον στρατηγό Chuck Yeager, «Τη στιγμή της αλήθειας, υπάρχουν είτε λόγοι [δικαιολογίες] είτε αποτελέσματα».15
The Economy Today
Τώρα, δεδομένων αυτών των αρχών, πώς διαβάζω την οικονομία σήμερα; Τι πραγματικά συμβαίνει έξω από το παράθυρο;16
Μπορεί να διαβάσατε στα πρακτικά του Ιουλίου την ομόφωνη άποψη της FOMC:17 Οι αγορές εργασίας ήταν σταθερές και η παραγωγή ήταν σταθερή. Αλλά ο πληθωρισμός παρέμεινε πολύ υψηλός. Η μεγάλη πλειοψηφία των συναδέλφων μου και εγώ πιστεύαμε ότι η πιο σοφή πορεία ήταν να περιμένουμε νέες πληροφορίες στην ενδιάμεση περίοδο – ειδικά δεδομένων των πιθανών εξελίξεων στις αλυσίδες εφοδιασμού, τις επενδυτικές ροές και τη γεωπολιτική – πριν αποφασίσουμε εάν ήταν σκόπιμη μια αλλαγή στην πολιτική επιτοκίων. Και εκφράσαμε την κοινή μας ετοιμότητα να ενεργήσουμε όπως απαιτούν οι περιστάσεις.
Από την πλευρά μου, σήμερα είμαι εντυπωσιασμένος από τη συνολική απόδοση της οικονομίας, η οποία φαίνεται να έχει ενισχυθεί. Ένας δείκτης ισχύος είναι το πόσο καλά αντέχει μια οικονομία σε κραδασμούς. Από αυτή την άποψη, τόσο η Main Street όσο και η Wall Street ήταν αξιοσημείωτα ανθεκτικές.
Αρκετές παρατηρήσεις:
Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες των επιχειρήσεων – ο σπόρος της μελλοντικής οικονομικής ανάπτυξης – αυξάνονται ραγδαία. Η μεταβολή των επενδύσεων σε εξοπλισμό και άυλα περιουσιακά στοιχεία κατά τα τέσσερα τρίμηνα ήταν περίπου 9%, ο υψηλότερος ρυθμός ανάπτυξης από το 2021. Περισσότερο από το ήμισυ της αύξησης των κεφαλαιουχικών δαπανών φέτος μπορεί πιθανώς να αποδοθεί στην αύξηση που σχετίζεται με την Τεχνητή Νοημοσύνη.
Για τις εταιρείες του S&P 500, τα κέρδη έχουν αυξηθεί κατά περισσότερο από 20% τον τελευταίο χρόνο. Τα περιθώρια κέρδους είναι αρκετά αυξημένα, σε σχέση με το ιστορικό. Η συνολική μεταβλητότητα της αγοράς μετοχών είναι χαμηλή. Παραμένουμε έντονα επικεντρωμένοι στα εσωτερικά της αγοράς, παρακολουθώντας την απόδοση σε όλους τους τομείς.
Οι προσδοκίες για ανάπτυξη τόσο των κεφαλαιουχικών δαπανών όσο και των εταιρικών κερδών είναι αρκετά υψηλές. Θα συνεχίσω να παρακολουθώ την αλλαγή στους ρυθμούς ανάπτυξής τους, το δεύτερο παράγωγο. Οι επακόλουθες επιπτώσεις στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, την επιχειρηματική εμπιστοσύνη, το εισόδημα των καταναλωτών και τις δαπάνες είναι εξίσου σημαντικές για να μετρηθούν.
Τα πιστωτικά περιθώρια σε εταιρικά ομόλογα και μοχλευμένα δάνεια βρίσκονται κοντά στα χαμηλά όρια των ιστορικών τους εύρους και οι όγκοι έκδοσης σε αυτές τις αγορές ήταν αρκετά ισχυροί φέτος. Κοιτάζοντας πέρα από τις αγορές σταθερού εισοδήματος, στον τραπεζικό κλάδο, στην Έρευνα Γνώμης Ανώτερων Αξιωματικών Δανείων του Ιουλίου σχετικά με τις Πρακτικές Τραπεζικών Δανεισμών-July Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices, οι τράπεζες μας λένε ότι τα πρότυπα για τα εμπορικά και βιομηχανικά δάνεια βρίσκονται στο ευκολότερο άκρο του ιστορικού τους εύρους. Αυτό βοηθά στην εξήγηση της ανάπτυξης που έχουμε δει φέτος σε αυτά τα δάνεια. Οι αγορές πιστώσεων και δανείων δείχνουν λίγα σημάδια περιορισμού πολιτικής.
Ορισμένοι τομείς – όπως η στέγαση και η γεωργία – παρουσιάζουν πιέσεις. Αλλά, συνολικά, θα ήταν δύσκολο να περιγράψω τις ευρείες οικονομικές συνθήκες ως περιοριστικές.
Οι πραγματικές καταναλωτικές δαπάνες ήταν υγιείς παρά τα σοκ, αυξανόμενες περισσότερο από 2% τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα. Συνδυάζοντας την κατανάλωση με τις έντονες επενδύσεις που έχουμε παρατηρήσει, οι ιδιωτικές εγχώριες τελικές αγορές-private domestic final purchases (PDFP) έχουν επίσης αυξηθεί. Οι PDFP έχουν αυξηθεί με ρυθμό σχεδόν 3% μέχρι στιγμής φέτος. Αυτό είναι ένα μέτρο που συνήθως φέρει περισσότερα σήματα από το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν, και η τάση και εδώ είναι θετική.
Από την πλευρά της απασχόλησης της διπλής εντολής της Fed, η χώρα μας τα πάει καλά. Οι αγορές εργασίας είναι αρκετά σταθερές. Το ποσοστό ανεργίας, στο 4,1%, παραμένει χαμηλό σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα και δεν έχει αλλάξει πολύ εδώ και μερικά χρόνια. Οι αιτήσεις για επίδομα ανεργίας, με μέσο όρο τεσσάρων εβδομάδων – ένας εμπειρικά ισχυρός δείκτης σε πραγματικό χρόνο – βρίσκονται κοντά στο χαμηλότερο επίπεδό τους εδώ και δεκαετίες.
Κατά την άποψή μου, ο σχετικά χαμηλός κύκλος εργασιών στη σημερινή αγορά εργασίας είναι εν μέρει αποτέλεσμα της σημαντικής αναπροσαρμογής μεταξύ εργοδοτών και εργαζομένων που συνέβη σε μεγάλη κλίμακα στο μετα-πανδημικό περιβάλλον.
Όταν η προσφορά εργασίας αυξάνεται ελάχιστα, τα μηνιαία κέρδη από θέσεις εργασίας φυσικά θα είναι χαμηλά. Υπάρχουν πάντα τομείς ανησυχίας στην αγορά εργασίας – για παράδειγμα, μεταξύ των πρόσφατων αποφοίτων. Γενικά, όμως, οι άνθρωποι που θέλουν να εργαστούν, σε γενικές γραμμές, διατηρούν ή βρίσκουν εργασία. Μπορεί κάλλιστα να ανησυχούν για πιθανές μελλοντικές διαταραχές στην αγορά εργασίας, αλλά προς το παρόν, πιστεύω ότι οι αγορές εργασίας είναι συμβατές με την πλήρη απασχόληση.
Αλλά από την πλευρά της σταθερότητας των τιμών της εντολής μας, οι αριθμοί είναι πιο ανησυχητικοί. Το προτιμώμενο μέτρο πληθωρισμού της Fed, η 12μηνη μεταβολή του δείκτη τιμών PCE, ανέρχεται στο 3,7%, ενώ η εξαμηνιαία μεταβολή είναι 4,1%. Τα συγκρίσιμα μέτρα από τον δείκτη τιμών καταναλωτή- consumer price index (CPI) είναι επίσης αυξημένα, όπως και τα βασικά μέτρα τόσο του πληθωρισμού PCE όσο και του CPI. Κανένα από αυτά τα μέτρα δεν είναι τέλειο, αλλά όλα λένε μια παρόμοια ιστορία: Ο πληθωρισμός κινείται πάνω από τον στόχο μας για το 2%. Επομένως, η κυρίαρχη εστίαση της Fed αυτή τη στιγμή θα πρέπει να είναι στις τιμές.
Η δουλειά των υπευθύνων χάραξης πολιτικής είναι να καταγράψουν τον υποκείμενο πληθωρισμό τάσης – δηλαδή, τη γενικευμένη μεταβολή των τιμών στην οικονομία, που δεν επηρεάζεται από ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες. Θέλουμε να μετρήσουμε εάν ο υποκείμενος πληθωρισμός αυξάνεται, μειώνεται ή παραμένει σταθερός. Θέλουμε επίσης να κατανοήσουμε όχι μόνο την κατεύθυνση της πορείας, αλλά και την ταχύτητα. Κάθε ένα από αυτά τα ευρεία μέτρα πληθωρισμού έχει μειωθεί σημαντικά από τα υψηλά του 2022. Αλλά η πρόοδος τα τελευταία δύο χρόνια ήταν μέτρια.
Και ενώ οι μετρήσεις του PCE και του CPI αυτού του καλοκαιριού ήταν καλύτερες από τις αναμενόμενες, δεν μου λένε ότι οι υποκείμενες τάσεις έχουν βελτιωθεί σημαντικά. Τα δεδομένα δείχνουν επίσης μέτρια αύξηση των μισθών. Αλλά κατά την παρακολούθηση του υποκείμενου πληθωρισμού, η αύξηση των μισθών δεν έχει αποδειχθεί αξιόπιστος δείκτης του μελλοντικού πληθωρισμού για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα.18
Για να προσπαθήσω να μετρήσω τον υποκείμενο πληθωρισμό, θεωρώ διδακτικό να αναλύσω τα 199 μεμονωμένα στοιχεία του μέτρου τιμών PCE. Τους τελευταίους 12 μήνες, το 54% των αγαθών και υπηρεσιών στο καλάθι PCE εμφάνισαν αυξήσεις τιμών άνω του 3%. Αυτό είναι πολύ κάτω από τα υψηλά μετά την πανδημία περίπου 77%, αλλά παραμένει πολύ πάνω από το επίπεδο του 32% στις δύο δεκαετίες που προηγήθηκαν της πανδημίας.
Εξετάζοντας μόνο τους τελευταίους έξι μήνες, το συμπέρασμα είναι παρόμοιο: Από τα αγαθά και τις υπηρεσίες στο καλάθι PCE, το 49% εμφάνισε ετήσιες αυξήσεις τιμών άνω του 3%. Και πάλι, αυτό είναι πολύ κάτω από τα υψηλά μετά την πανδημία, αλλά εξακολουθεί να είναι αρκετά υψηλό. Η πρόσφατη αύξηση των συνολικών τιμών των βασικών προϊόντων αξίζει επίσης να παρακολουθείται. Αυτό που πρέπει να κρίνουμε είναι αν οι τάσεις υποδηλώνουν ανοδικούς κινδύνους πληθωρισμού.
Σημασία έχει επίσης το αν οι μετρήσεις του πληθωρισμού των τελευταίων πέντε και πλέον ετών έχουν επηρεάσει τις προσδοκίες. Τα καλά νέα είναι ότι οι μετρήσεις των προσδοκιών για τον πληθωρισμό μεσοπρόθεσμα, σε γενικές γραμμές, φαίνονται σταθερές. Και τα μέτρα αντιστάθμισης του πληθωρισμού από την αγορά swaps στέλνουν ένα ισχυρό και παρόμοιο μήνυμα. Ειδικά υπό το φως των πρόσφατων εξελίξεων, αποτελεί τιμή για την Fed ως θεσμό – και σύμφωνα με τις καλύτερες παραδόσεις της Fed – ότι οι τιμές της αγοράς δείχνουν εμπιστοσύνη ότι θα επιτύχουμε σταθερότητα τιμών. Και μπορώ να σας διαβεβαιώσω… έχουν δίκιο.
Το χαρακτηριστικό των δεικτών της αγοράς για τις προσδοκίες σχετικά με τον πληθωρισμό, στην οικονομική ιστορία, είναι ότι τείνουν να εμφανίζονται ισχυροί και σταθεροί… μέχρι τη στιγμή που παύουν να είναι. Αυτές οι προσδοκίες δεν μεταβάλλονται εύκολα και, αυτή τη στιγμή, παραμένουν σταθερά εδραιωμένες. Ωστόσο, απαιτείται στενή παρακολούθησή τους. Είναι καθήκον της Fed να διασφαλίσει ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό δεν θα αποσυνδεθούν από τα επιθυμητά επίπεδα.
Υπάρχει ένα μήνυμα που κανείς δεν μπορεί να αγνοήσει: Η ευθύνη για τους 65 μήνες διαρκούς και υψηλού πληθωρισμού βαρύνει αποκλειστικά την κεντρική τράπεζα. Και εκεί ακριβώς ανήκει.
Ορίστε η αρχή που διέπει τη στάση μου: Πρέπει να είμαστε βέβαιοι ότι ο υποκείμενος πληθωρισμός κινείται προς τον στόχο μας, με σαφήνεια και με επαρκή ταχύτητα. Διαφορετικά, έχουμε δουλειά να κάνουμε. Αυτό είναι το έργο μας… η εντολή μας… και η αποστολή που οφείλουμε να φέρουμε εις πέρας.
Συμπέρασμα,
Βρίσκομαι σήμερα εδώ, δεσμευμένος σε μια αρχή πειθαρχίας και όχι σε μια συγκεκριμένη απόφαση.
Οι συνάδελφοί μου στη Fed κι εγώ δεν είμαστε ασφαλώς οι πρώτοι που κατέχουμε αυτές τις θέσεις σε μια τόσο κρίσιμη συγκυρία. Είμαστε αποφασισμένοι να αξιοποιήσουμε τον χρόνο αυτόν στο έπακρο, επιτελώντας το έργο μας με τον καλύτερο δυνατό τρόπο.
Αντιμετωπίζουμε την ευθύνη μας με σοβαρότητα, ταπεινότητα και αποφασιστικότητα. Πολλά εξαρτώνται από τις επιλογές που κάνουμε. Μια ορθή νομισματική πολιτική βοηθά τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις να ευημερήσουν. Όταν εφαρμόζεται αποτελεσματικά, ενισχύει και εμβαθύνει τη δυναμική της οικονομίας μας… και συμβάλλει στη διασφάλιση της ηγετικής θέσης της Αμερικής στον κόσμο. Και γνωρίζω ότι η χώρα μας έχει ανάγκη να σκεφτόμαστε προσεκτικά και να ενεργούμε με σύνεση.
Αποτελεί τεράστια τιμή για μένα να υπηρετώ και πάλι στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Federal Reserve). Είμαι ειλικρινά ευγνώμων για την ενθάρρυνση και τις πολύτιμες συμβουλές που έλαβα από τους συναδέλφους μου… καθώς και από τόσους πολλούς από εσάς που βρίσκεστε σε αυτή την αίθουσα. Γι’ αυτό, καθώς και για την ευγενική σας προσοχή σήμερα το πρωί, σας ευχαριστώ.
1. See Lawrence H. Summers (2015), “Have We Entered an Age of Secular Stagnation? IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer, Washington, DC,” IMF Economic Review, vol. 63 (1), pp. 277–80, https://doi.org/10.1057/imfer.2015.6; and Ben S. Bernanke (2005), “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,” speech delivered at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Va., March 10. Return to text
2. See Robert J. Gordon (2017), The Rise and Fall of American Growth: The U.S. Standard of Living since the Civil War (Princeton, N.J.: Princeton University Press). Return to text
3. See George P. Shultz and James Timbie (2020), A Hinge of History: Governance in an Emerging New World (Stanford, Calif.: Hoover Institution Press). Return to text
4. See Sha Sajadieh, Loredana Fattorini, Raymond Perrault, Yolanda Gil, Vanessa Parli, Lapo Santarlasci, Juan Pava, Nestor Maslej, Russ Altman, Erik Brynjolfsson, Carla Brodley, Jack Clark, Virginia Dignum, Vipin Kumar, James Landay, Terah Lyons, James Manyika, Juan Carlos Niebles, Yoav Shoham, Elham Tabassi, Russell Wald, Toby Walsh, and Dan Weld (2026), The AI Index 2026 Annual Report (PDF) (Stanford, Calif.: AI Index Steering Committee, Institute for Human-Centered AI, Stanford University, April). Return to text
5. See Kevin M. Warsh (2014), “Transparency and the Bank of England’s Monetary Policy Committee (PDF),” Review commissioned by the Bank of England (London: BOE, December). Return to text
6. While forward guidance became a regular feature of Federal Open Market Committee (FOMC) policy statements beginning in December 2008, there are earlier examples of the practice; see Edward Nelson (2021), “The Emergence of Forward Guidance as a Monetary Policy Tool,” Finance and Economics Discussion Series 2021-033 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, May). Return to text
7. Consistent with this concern, some evidence suggests that survey and market expectations adjust too slowly away from prior projections of the Summary of Economic Projections, resulting in predictable forecast errors; see Eric Engstrom (2026), “Anchored to the Dot Plot: Central Bank Projections and Interest Rate Expectations,” Finance and Economics Discussion Series 2026-026 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, May). Return to text
8. See Ben S. Bernanke (2004), “What Policymakers Can Learn from Asset Prices,” speech delivered at the Investment Analysts Society of Chicago, Chicago, Ill., April 15; and Jeremy C. Stein and Adi Sunderam (2018), “The Fed, the Bond Market, and Gradualism in Monetary Policy,” Journal of Finance, vol. 73 (June), pp. 1015–60. Return to text
9. See Stephen Morris and Hyun Song Shin (2002), “Social Value of Public Information,” American Economic Review, vol. 92 (December), pp. 1521–34. Return to text
10. Romer and Romer argue that the 2021 inflation experience “reinforces the view that forward guidance can be a barrier to reacting quickly to changed conditions and risks policy becoming overly based on internal considerations rather than macroeconomic fundamentals.” See Christina D. Romer and David H. Romer (2026), “An Early Retrospective on Monetary Policy in the Powell Era (PDF),” Hutchins Center Working Paper 108 (Washington: Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy, June, page 3). Return to text
11. This framing echoes Sherman Kent, who argued that intelligence must be “useful to the people who make the decisions: that is, that it is relevant to their problems, that it is complete, accurate, and timely.” See Sherman Kent (1949), Strategic Intelligence for American World Policy (Princeton, N.J.: Princeton University Press), page 69. Return to text
12. See N. Gregory Mankiw (2024), “Six Beliefs I Have About Inflation: Remarks Prepared for NBER Conference on ‘Inflation in the Covid Era and Beyond’,” Journal of Monetary Economics, vol. 148 (November), 103631. Return to text
13. See Kevin M. Warsh (2022), “Money Matters: The US Dollar, Cryptocurrency, and the National Interest,” in Paul Ryan and Angela Rachidi, eds., American Renewal (Washington: American Enterprise Institute), pp. 283−303, https://www.americanrenewalbook.com/money-matters-the-us-dollar-cryptocurrency-and-the-national-interest. Return to text
14. As Ravi Menon, former managing director of the Monetary Authority of Singapore, has observed: “The credibility of money is underpinned by this two-tier monetary structure where commercial banks create money and central banks preserve its value.” See Ravi Menon (2021), “The Future of Money, Finance and the Internet (PDF),” speech delivered at the Singapore FinTech Festival, November 9, page 1. Return to text
15. See Scott McDonald (2020), “Top 20 Quotes from Chuck Yeager, the First Man to Break the Sound Barrier,” Newsweek, December 8, https://www.newsweek.com/top-20-quotes-chuck-yeager-first-man-break-sound-barrier-1553038. Return to text
16. Or, as Kay and King put it, the question to ask is, “What is going on here?” See John Kay and Mervyn King (2020), Radical Uncertainty: Decision-Making Beyond the Numbers (New York: W.W. Norton & Company). Return to text
17. See Federal Open Market Committee (2026), “Minutes of the Federal Open Market Committee: July 28–29, 2026 (PDF)” (Washington: FOMC, July). Return to text
18. See Gadi Barlevy and Luojia Hu (2023), “Unit Labor Costs and Inflation in the Non-Housing Service Sector (PDF),” Chicago Fed Letter 477 (Federal Reserve Bank of Chicago, March); and Adam H. Shapiro (2023), “How Much Do Labor Costs Drive Inflation?” FRBSF Economic Letter 2023-13 (Federal Reserve Bank of San Francisco, May 30). Return to text
