Ποιοι δανείζουν λεφτά σε έναν χρεοκοπημένο πλανήτη; Είναι μια αυτονόητη ερώτηση κοινής λογικής καθώς το κόστος δανεισμού των κορυφαίων οικονομιών έφτασε στο υψηλότερο επίπεδο από την κρίση του 2008 ενώ οι ΑΙ κρύβει σε οχήματα ειδικού σκοπού εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις της που ανέρχονται σε 3 τρισεκατομμύρια δολάρια και αυξάνονται κατά 1,2 τρισεκατομμύρια δολάρια ανά τρίμηνο!
Η ανησυχία για τον αντίκτυπο του πολέμου στο Ιράν ωθεί προς τα πάνω τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γαλλία, τη Γερμανία και την Ιαπωνία γράφει ο Graeme Wearden στον Guardian.
Το κόστος δανεισμού των κυβερνήσεων σε αρκετές προηγμένες οικονομίες έφτασε στο υψηλότερο επίπεδό του από την οικονομική κρίση του 2008, ή ακόμα και νωρίτερα, τη Δευτέρα, καθώς οι επενδυτές φοβόντουσαν ότι η κρίση στη Μέση Ανατολή θα διατηρούσε τον πληθωρισμό σταθερά υψηλό.
Οι ανησυχίες για την αύξηση των τιμών και των κρατικών δαπανών ώθησαν προς τα πάνω το κόστος του χρέους που εκδόθηκε από το Παρίσι, το Βερολίνο, την Ουάσινγκτον, το Τόκιο και το Λονδίνο, καθώς οι επενδυτές ανησυχούσαν ότι η αύξηση των τιμών θα ωθούσε προς τα πάνω τα επιτόκια.
Η απόδοση, ή το επιτόκιο, των 30ετών γαλλικών ομολόγων αυξήθηκε στο υψηλότερο επίπεδό του από τον Σεπτέμβριο του 2008 στο 4,8558%, αυξημένο κατά μία μονάδα βάσης (0,01 ποσοστιαία μονάδα), σύμφωνα με τα στοιχεία της LSEG. Δίλημμα επιτοκίων για τις κεντρικές τράπεζες καθώς ο πληθωρισμός αυξάνεται αλλά η ανάπτυξη επιβραδύνεται.
Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου της Γαλλίας έφτασε στο υψηλότερο επίπεδό της από τον Ιούνιο του 2009, αυξημένο κατά 1 μονάδα βάσης στο 4,0516%. Το αντίστοιχο γερμανικό ομόλογο αυξήθηκε στην υψηλότερη απόδοσή του από το 2011 στο 3,2138%, αυξημένο κατά 1,5 μονάδα βάσης.
Οι φόβοι ότι οι κεντρικές τράπεζες θα συνεχίσουν να αυστηροποιούν τη νομισματική πολιτική, για να αποτρέψουν την έκρηξη του πληθωρισμού εκτός ελέγχου, ώθησαν προς τα πάνω τις αποδόσεις των ομολόγων, καθώς οι traders αναζήτησαν υψηλότερο ποσοστό απόδοσης για τη διακράτηση κρατικού χρέους.
Οι αγορές χρήματος δείχνουν ότι υπάρχει σχεδόν 85% πιθανότητα η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να αυξήσει τα επιτόκια τον Σεπτέμβριο.
Η συνεχιζόμενη κρίση στη Μέση Ανατολή ώθησε τις τιμές του πετρελαίου κατά 6% την περασμένη εβδομάδα και το αργό πετρέλαιο Brent αυξήθηκε υψηλότερα τη Δευτέρα, καθώς οι ΗΠΑ και το Ιράν αγωνίστηκαν να τερματίσουν τη σύγκρουση και ο Donald Trump απείλησε ξανά να βομβαρδίσει το Oman εάν «σταθεί εμπόδιο» στην προσπάθειά του να τερματίσει τον πόλεμο.
Το μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού της κυβέρνησης των ΗΠΑ έφτασε στο υψηλότερο επίπεδό του από την οικονομική κρίση, με την απόδοση του 30ετούς ομολόγου του Δημοσίου να αυξάνεται στο 5,29%, το υψηλότερο επίπεδό του από το 2007 – τη χρονιά της πιστωτικής κρίσης που προηγήθηκε της οικονομικής κρίσης του 2008.
Οι τιμές των κρατικών ομολόγων του Ηνωμένου Βασιλείου και της Ιταλίας, οι οποίες μειώνονται όταν αυξάνεται η απόδοση, μειώθηκαν επίσης.
Η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου της Ιαπωνίας έφτασε στο υψηλότερο επίπεδο τριών δεκαετιών, καθώς οι επενδυτές ανέμεναν ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας θα χρειαστεί να αυξήσει τα επιτόκια ήδη από τον Σεπτέμβριο σε μια προσπάθεια να στηρίξει την αξία του γιεν.
Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου JGB αυξήθηκε στο 2,93%, το υψηλότερο επίπεδό της από τον Σεπτέμβριο του 1996, πριν υποχωρήσει ελαφρώς μετά την τελευταία έκθεση για το ΑΕΠ της Ιαπωνίας που έδειξε ότι η ανάπτυξη ήταν ασθενέστερη από την αναμενόμενη τον Απρίλιο-Ιούνιο.
Ο Axel Rudolph, επικεφαλής τεχνικός αναλυτής στην IG, δήλωσε: «Η επίμονη αδυναμία του γιεν και οι πληθωριστικές πιέσεις ενισχύουν τα επιχειρήματα για δράση, ενώ η αβεβαιότητα σχετικά με το πώς η κυβέρνηση θα χρηματοδοτήσει την προτεινόμενη μείωση του φόρου τροφίμων προσθέτει ένα ακόμη επίπεδο δημοσιονομικής ανησυχίας. Η αγορά ομολόγων της Ιαπωνίας γίνεται σαφώς λιγότερο επιεικής και η Τράπεζα της Ιαπωνίας μπορεί σύντομα να χρειαστεί να επιλέξει μεταξύ της υποστήριξης μιας εύθραυστης οικονομίας και της συγκράτησης του πληθωρισμού».
Το κερασάκι στη τούρτα έρχεται από την WSJ η οποία ανακαλύπτει ότι οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις της τεχνητής νοημοσύνης ανέρχονται σε 3 τρισεκατομμύρια δολάρια και αυξάνονται κατά 1,2 τρισεκατομμύρια δολάρια ανά τρίμηνο.
Ο ΖeroHedge θα γράψει σχετικά>
Πριν από περισσότερο από δύο μήνες, πολύ πριν οι περισσότεροι αναλυτές της Wall Street έχουν ιδέα ότι το μεγαλύτερο μέρος των δεσμεύσεων ανάπτυξης της τεχνητής νοημοσύνης ήταν επιμελώς κρυμμένο σε διάφορα εκτός ισολογισμού SPVs [Special Purpose Vehicle] και άλλα (απόλυτα νόμιμα) λογιστικά κόλπα, γράψαμε ένα εκτενές άρθρο που περιέγραφε λεπτομερώς ακριβώς αυτό και εξηγούσε γιατί πολύ πέρα από το 1 τρισεκατομμύριο δολάρια (και ταχέως αυξανόμενο) σε ετήσιες απλές κεφαλαιακές δαπάνες – οι οποίες τώρα πρέπει να χρηματοδοτηθούν μέσω έκδοσης χρέους, καθώς η ελεύθερη ταμειακή ροή σε όλο το σύμπαν των υπερκλιμακωτών είναι αρνητική για το άμεσο μέλλον (αν όχι για πάντα) – με την οποία οι περισσότεροι ειδικοί ασχολούνται καθημερινά…
… ο πραγματικός κίνδυνος βρισκόταν στην “Ωρολογιακή Βόμβα Εκτός Ισολογισμού των 1,8 τρισεκατομμυρίων δολαρίων στην Καρδιά του Υπερκύκλου της Τεχνητής Νοημοσύνης”.
Η ωρολογιακή βόμβα εκτός ισολογισμού ύψους 1,8 τρισεκατομμυρίων δολαρίων στην καρδιά του υπερκύκλου της τεχνητής νοημοσύνης https://t.co/2IAxYrTXjL
— zerohedge (@zerohedge) 12 Ιουνίου 2026
Επικεντρωθήκαμε σε αυτό το κρίσιμο θέμα μετά την τελευταία σειρά κερδών των υπερκλιμακωτών στα τέλη Ιουλίου, η οποία αποκάλυψε ότι οι δεσμεύσεις δαπανών σχεδόν 2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων είχαν εκτοξευθεί στο δεύτερο τρίμηνο, με μόνο το GOOGL [Alphabet Inc. (GOOGL)]
και το META να ξεπερνούν το 1,5 τρισεκατομμύριο δολάρια, γεγονός που μας ώθησε να συμπεράνουμε ότι «σε όλους τους υπερκλιμακωτούς κλάδους, οι δεσμεύσεις εκτός ισολογισμού είναι τώρα 3+ τρισεκατομμύρια δολάρια, διπλάσιες σε ένα τρίμηνο».
*MICROSOFT: ΜΙΣΘΩΣΕΙΣ ΠΟΥ ΔΕΝ ΕΙΧΑΝ ΞΕΚΙΝΗΣΕΙ 329,1 ΔΙΣ. ΔΟΛΑΡΙΑ ΑΠΟ ΤΙΣ 30 ΙΟΥΝΙΟΥ
σύντομα θα ενημερώσουμε τις υποχρεώσεις/χρέος εκτός ισολογισμού για το δεύτερο τρίμηνο. Πιθανότατα θα αυξηθούν κατά 1 τρισεκατομμύριο δολάρια+ στα 3 τρισεκατομμύρια δολάρια.
[— zerohedge (@zerohedge) 29 Ιουλίου 2026
… the real risk was in the “The $1.8 Trillion Off-Balance Sheet Time Bomb At The Heart Of The AI Supercycle.”
The $1.8 Trillion Off-Balance Sheet Time Bomb At The Heart Of The AI Supercycle https://t.co/2IAxYrTXjL
— zerohedge (@zerohedge) June 12, 2026
We followed up on this critical topic after the latest batch of hyperscaler earnings in late July, which revealed that the nearly $2 trillion in spending commitments had exploded in the second quarter, with just GOOGL and META north of $1.5 trillion, which prompted us to conclude that “across all hypers, off BS commitments are now $3+ trillion, double in one quarter.”
*MICROSOFT: LEASES THAT HADN’T COMMENCED $329.1B AS OF JUNE 30
we will be updating the off balance sheet obligations/debt for Q2 soon. It will probably rise by $1TN+ to $3TN.
— zerohedge (@zerohedge) July 29, 2026
The SPV bubble is batshit insane
GOOGL is $826BN and now Meta said it has already committed almost $700 billion in future AI spending (BBG).
Across all hypers, off BS commitments are now $3+ trillion, double in one quarter.
GLTA https://t.co/HyV9ZGgFu5— zerohedge (@zerohedge) July 30, 2026
Η φούσκα του SPVs είναι απίστευτα τρελή
Η GOOGL έχει 826 δισεκατομμύρια δολάρια και τώρα η Meta δήλωσε ότι έχει ήδη δεσμεύσει σχεδόν 700 δισεκατομμύρια δολάρια σε μελλοντικές δαπάνες για την Τεχνητή Νοημοσύνη (BBG).
Σε όλους τους υπερ-υπολογιστές, οι δεσμεύσεις εκτός BS είναι τώρα 3+ τρισεκατομμύρια δολάρια, διπλάσιες σε ένα τρίμηνο.
GLTA https://t.co/HyV9ZGgFu5
— zerohedge (@zerohedge) 30 Ιουλίου 2026
Πολλοί, παραδοσιακά εκείνοι που δεν είχαν ιδέα για τι μιλούσαμε ή τις επιπτώσεις των παραπάνω ευρημάτων, ακολούθησαν τη συμβατική οδό και είτε χλεύασαν είτε υποτίμησαν αυτό που είχαμε βρει.
Αλλά όχι όλοι: πρώτον, η Nvidia ήταν αυτή που, προσπαθώντας να αποστασιοποιηθεί από τις κυκλικές χρηματοδοτήσεις που προορίζονταν να χρηματοδοτήσουν ακριβώς αυτό το είδος γιγάντιων SPVs εκτός ισολογισμού, αποκάλυψε τη συμφωνία της ύψους 500 δισεκατομμυρίων δολαρίων με μια χούφτα ιδιωτικών πιστωτικών εταιρειών (μια συμφωνία που δεν ήταν κάτι καινούργιο, καθώς η Nvidia είχε ήδη κάνει ακριβώς αυτή τη συγκεκριμένη συμφωνία σε πολλές περιπτώσεις και απλώς την επισημοποίησε με τη μορφή ενός MOU αορίστου χρόνου).
Δεύτερον και πιο σημαντικό, δύο μήνες μετά τις πρώτες μας προειδοποιήσεις, η WSJ τελικά το πρόλαβε και σε ένα άρθρο το Σαββατοκύριακο με τίτλο “Γιατί οι δαπάνες τεχνητής νοημοσύνης των μεγάλων τεχνολογιών είναι 3 τρισεκατομμύρια δολάρια υψηλότερες από ό,τι φαίνεται”, επιβεβαίωσε όλα όσα έχουμε αναφέρει από τις αρχές Ιουνίου.Για να το πούμε απλά και ξεκάθαρα, οι αρθρογράφοι της WSJ, Rudegeair και Santilli, επιβεβαίωσαν όλα όσα είχαμε επισημάνει στην αρχική μας έκθεση πριν από περισσότερους από δύο μήνες, και συγκεκριμένα:
Κάθε τρίμηνο, οι μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας γνωστοποιούν τις τεράστιες κεφαλαιουχικές τους δαπάνες για υποδομές τεχνητής νοημοσύνης, από κέντρα δεδομένων έως μικροτσίπ. Ωστόσο, τα στοιχεία αυτά δεν αποτυπώνουν ούτε κατά προσέγγιση την πλήρη έκταση των μελλοντικών δαπανών για τις οποίες έχουν δεσμευτεί εταιρείες όπως η Alphabet (μητρική της Google), η Meta Platforms, η Oracle και πολλές άλλες. Αυτό συμβαίνει επειδή ένα μεγάλο μέρος των επερχόμενων οικονομικών τους υποχρεώσεων δεν αντικατοπτρίζεται στους ισολογισμούς τους.
Εννέα κορυφαίες εταιρείες τεχνολογίας είχαν δεσμεύσεις ύψους περίπου 3 τρισεκατομμυρίων δολαρίων εκτός ισολογισμού —που σχετίζονταν κυρίως με την τεχνητή νοημοσύνη— σύμφωνα με ανάλυση της Wall Street Journal στις υποσημειώσεις των πιο πρόσφατων οικονομικών τους καταστάσεων. Οι υποχρεώσεις αυτές αυξάνονται ταχύτερα από τις παραδοσιακές κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex) —οι οποίες ανήλθαν σε περίπου 600 δισεκατομμύρια δολάρια κατά το τελευταίο έτος αναφοράς— και ήταν περίπου τριπλάσιες από τα ποσά που οφείλουν οι εταιρείες βάσει υφιστάμενων συμβάσεων μίσθωσης και μακροπρόθεσμου δανεισμού.
Ήδη από τον Ιούνιο, είχαμε παρουσιάσει αυτή τη συγκλονιστική αύξηση των δεσμεύσεων αγοράς εκτός ισολογισμού με τον εξής τρόπο. Περιττό να αναφερθεί ότι το πιο πρόσφατο νούμερο είναι σημαντικά υψηλότερο
Χωρίς να το λέω πολύ εύστοχα, οι συγγραφείς της WSJ, Rudegeair και Santilli, επανέλαβαν όλα όσα είπαμε στην αρχική μας έκθεση πριν από δύο και πλέον μήνες, δηλαδή:
Κάθε τρίμηνο, οι μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας αποκαλύπτουν τις τεράστιες κεφαλαιουχικές τους δαπάνες σε υποδομές τεχνητής νοημοσύνης, από κέντρα δεδομένων έως τσιπ. Αλλά αυτά τα στοιχεία δεν πλησιάζουν στο να εκφράσουν την πλήρη έκταση των μελλοντικών δαπανών στις οποίες έχουν δεσμευτεί η μητρική εταιρεία της Google, Alphabet, η Meta Platforms, η Oracle και πολλές άλλες. Αυτό συμβαίνει επειδή ένα τεράστιο μέρος των επερχόμενων οικονομικών τους υποχρεώσεων δεν αντικατοπτρίζεται στους ισολογισμούς τους.
Εννέα κορυφαίες εταιρείες τεχνολογίας είχαν περίπου 3 τρισεκατομμύρια δολάρια σε δεσμεύσεις εκτός ισολογισμού, οι οποίες σχετίζονταν κυρίως με την Τεχνητή Νοημοσύνη, σύμφωνα με ανάλυση της Wall Street Journal σχετικά με τις υποσημειώσεις στις πιο πρόσφατες καταθέσεις τίτλων τους. Αυτές οι υποχρεώσεις αυξάνονται ταχύτερα από τις παραδοσιακές «κεφαλαιακές δαπάνες», οι οποίες ανήλθαν σε περίπου 600 δισεκατομμύρια δολάρια τον τελευταίο χρόνο που ανέφεραν, και ήταν περίπου τριπλάσιες από αυτές που οφείλουν οι εταιρείες βάσει των εκκρεμών μισθώσεων και των μακροπρόθεσμων δανείων τους.
Τον Ιούνιο, δείξαμε αυτήν την εκπληκτική αύξηση στις δεσμεύσεις αγορών εκτός ισολογισμού ως εξής. Περιττό να πούμε ότι ο τελευταίος αριθμός είναι σημαντικά υψηλότερος.
Και έτσι η WSJ συνέκρινε τις υποχρεώσεις (κεφαλαιακές δαπάνες) έναντι των υποχρεώσεων εκτός ισολογισμού στις 6 εταιρείες με υπερ-κλίμακα. Περιττό να πούμε ότι οι ομάδες διαχείρισης στις μεγάλες εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης κάνουν ό,τι περνάει από το χέρι τους για να καλύψουν το πόσο εντυπωσιακά τεράστια είναι τα πραγματικά τους σχέδια δαπανών.
Η WSJ εξετάζει επίσης τις εταιρείες ειδικού σκοπού εκτός ισολογισμού (SPVs) που συζητάμε από τότε που εξηγήσαμε τον Ιανουάριο γιατί το μοντέλο χρηματοδότησης Beignet της Meta θα μιμηθούν όλοι οι ομόλογοί της καθ’ όλη τη διάρκεια του 2026 και μετά.
Υπενθυμίζεται ότι η META έχει ήδη υπερβολικό χρέος εκτός ισολογισμού. Ακολουθεί ένα σχηματικό διάγραμμα του SPV της ύψους 27,3 δισεκατομμυρίων δολαρίων με την Blue Owl “Project Beignet” για το κέντρο δεδομένων Hyperion. Τίποτα από αυτά δεν αγγίζει τον ισολογισμό της META.
Αναμένονται εκατοντάδες δισεκατομμύρια από αυτά το 2026 https://t.co/794EgSiiZ9 pic.twitter.com/7hMyVW6Lno
— zerohedge (@zerohedge) 29 Ιανουαρίου 2026
Φυσικά, αυτό ακριβώς συνέβη και έτσι παρουσιάζει η WSJ τη χρηματοδότηση του γιγαντιαίου έργου κέντρου δεδομένων “Hyperion” της Meta στη Λουιζιάνα, το οποίο έχει μέγεθος περίπου 1.700 ποδοσφαιρικών γηπέδων, και το οποίο “βοηθά να εξηγηθεί πώς μεγάλες υποχρεώσεις καταλήγουν από τους ισολογισμούς των εταιρειών τεχνολογίας”.
Η Meta αρχικά συμφώνησε να μισθώσει την Hyperion για τετραετή θητεία που ξεκινά το 2029, με δυνατότητα ανανέωσης έως και 20 ετών. Εγγυήθηκε ότι θα εξασφάλιζε την ισότητα των ομολογιούχων εάν δεν παρέμενε για ολόκληρες τις δύο δεκαετίες. Η εταιρεία δεν πιστεύει ότι οι πληρωμές βάσει αυτής της εγγύησης είναι πιθανές, επομένως δεν έχει καταγράψει καμία υποχρέωση στον ισολογισμό της.
Σύμφωνα με τους λογιστικούς κανόνες, οι υποχρεώσεις μίσθωσης της Meta για την Hyperion θα παραμείνουν εκτός ισολογισμού μέχρι να αρχίσει να καταβάλλει ενοίκιο. Ανέφερε ότι η συνολική αρχική δέσμευση μίσθωσης είναι περίπου 12,3 δισεκατομμύρια δολάρια. Η Meta αποκάλυψε 347 δισεκατομμύρια δολάρια σε συνολικές υποχρεώσεις για μισθώσεις που δεν έχουν ακόμη τεθεί σε ισχύ, συμπεριλαμβανομένης της Hyperion, από τον Ιούνιο.
Αυτή είναι η έκδοση του γραφήματος της WSJ πριν από 8 μήνες:
Θυμάστε τι είπαμε για την αναμονή “εκατοντάδων από αυτές το 2026;” Προφανώς, αυτό αποτέλεσε έκπληξη για την WSJ, η οποία γράφει ότι “σε όλες τις εταιρείες που ανέλυσε η Journal, οι υποσχέσεις πληρωμών στο πλαίσιο αυτών των μη ξεκινημένων μισθώσεων ανήλθαν σε 1,2 τρισεκατομμύρια δολάρια σε υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού, ή περίπου τέσσερις φορές περισσότερο από ό,τι αποκαλύφθηκε ένα χρόνο νωρίτερα. Εκτός από τη Meta, η Journal εξέτασε τις δεσμεύσεις για τις Alphabet, Amazon.com, Microsoft, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX και Advanced Micro Devices”.
Φυσικά, όπως εξηγήσαμε πριν από δύο μήνες, οι μη ξεκινημένες μισθώσεις είναι μόνο ένα μέρος των εκτός ισολογισμού υποχρεώσεων. Υπάρχουν πολλά περισσότερα:
«Τα κέντρα δεδομένων γεμίζουν με πολύ υλικό, συμπεριλαμβανομένων των τσιπ της Nvidia που χρησιμοποιούνται για την εκπαίδευση και λειτουργία μοντέλων και των τσιπ μνήμης που αποθηκεύουν πληροφορίες. Για να αγοράσουν όλα αυτά, οι εταιρείες υπογράφουν μακροπρόθεσμες συμβατικές συμφωνίες πολύ νωρίτερα για να κλειδώσουν την παραγωγή από τους προμηθευτές τους».
… γι’ αυτό η Nvidia έχει τα περισσότερα να χάσει εάν δεν υπάρχουν συμφωνίες χρηματοδότησης που επιτρέπουν τη φούσκα της τεχνητής νοημοσύνης, γι’ αυτό ακριβώς η εταιρεία έσπευσε και ανάγκασε τις διάφορες ιδιωτικές εταιρείες πίστωσης να υλοποιήσουν τη συμφωνία των 500 δισεκατομμυρίων δολαρίων που ανακοινώθηκε την περασμένη εβδομάδα. Με έναν αριθμό:
«Αυτές και άλλες υποχρεώσεις αγοράς στις εταιρείες που εξέτασε το Journal ανέρχονται στο επιβλητικό ποσό των 1,9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Σύμφωνα με τους λογιστικούς κανόνες, οι δεσμεύσεις αγοράς συνήθως παραμένουν εκτός ισολογισμού μέχρι να παραδοθεί ένα προϊόν ή μια υπηρεσία».
Οι μη ξεκινημένες μισθώσεις και οι δεσμεύσεις αγοράς αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος της εκτός ισολογισμού «ωρολογιακής βόμβας» που συζητήσαμε τον Ιούνιο. Μόνο τότε ήταν 1,8 τρισεκατομμύρια δολάρια. Έκτοτε έχει αυξηθεί κατά 50% στα 3 τρισεκατομμύρια δολάρια…. σε δύο μήνες! Και να πώς η WSJ αναδιαμόρφωσε ένα ακόμη από τα γραφήματα του Ιουνίου:
Το τι θα συμβεί στη συνέχεια εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από το αν κάποιος είναι αισιόδοξος… ή όχι.
Για τον πρώτο, η WSJ λέει ότι «υπάρχουν λόγοι να πιστεύουμε ότι οι εταιρείες τεχνολογίας θα τηρήσουν όλες τις υποχρεώσεις τους. Οι αισιόδοξοι βλέπουν την άνοδο». ζήτηση για εργαλεία Τεχνητής Νοημοσύνης —η οποία έχει ανεβάσει την χρηματιστηριακή αγορά και έχει οδηγήσει σε ελλείψεις βασικού υλικού— αποτελεί απόδειξη ότι η ζήτηση θα είναι ισχυρή για χρόνια και τα χρήματα για την αποπληρωμή όλων αυτών των λογαριασμών θα έρχονται συνεχώς.
Όσο για τους άλλους, τα προβλήματα μόλις ξεκινούν. Πρώτον, αυτή η άνευ προηγουμένου έκρηξη στις υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού είναι «ένα ανησυχητικό σημάδι ότι ορισμένες εταιρείες τεχνολογίας που κάποτε φαινόταν να έχουν ισχυρούς ισολογισμούς χρειάστηκε να αξιοποιούν συχνά τις κεφαλαιαγορές».
Η Alphabet και η Amazon δημοσίευσαν πρόσφατα αποτελέσματα που δείχνουν αρνητική ελεύθερη ταμειακή ροή, που σημαίνει ότι οι κεφαλαιουχικές τους δαπάνες υπερέβησαν τα μετρητά που εισέπραξαν από τη λειτουργία των επιχειρήσεών τους».
Και αυτό πριν εξεταστούν οι επιπτώσεις τρισεκατομμυρίων σε δεσμεύσεις εκτός ισολογισμού. Είτε τα έσοδα έρθουν ποτέ είτε όχι, οι δεσμεύσεις αγοράς και οι υπογεγραμμένες μισθώσεις δεν μπορούν να ακυρωθούν, ως επί το πλείστον.
Το χειρότερο σενάριο είναι ότι αυτές οι εταιρείες τεχνολογικών γίγαντες, οι οποίες μέχρι πρόσφατα είχαν άψογους ισολογισμούς, θα πληρώνουν ακριβά για υποδομές που δεν μπορούν να χρησιμοποιήσουν κερδοφόρα «αν τα πράγματα πάνε στραβά». Αυτές οι υποχρεώσεις θα μπορούσαν επίσης να οδηγήσουν τις ολοένα και πιο χρεωμένες εταιρείες στο να πρέπει να δανειστούν ακόμη περισσότερο.
Ένας τρόπος με τον οποίο μπορεί να συμβεί ένα τέτοιο καταστροφικό σενάριο είναι εάν τα κινεζικά μοντέλα ανοιχτού βάρους επιταχύνουν την κατάκτηση του μεριδίου αγοράς τους μειώνοντας δραματικά τις τιμές των token των μοντέλων frontier (όπως κάνουν), και οδηγήσουν σε κατάρρευση των κερδών των hyperscaler, καθώς η δημιουργία υπολογιστών μετατοπίζεται στην Κίνα και τα πολύ φθηνότερα τσιπ της, για να μην αναφέρουμε τις πολύ πιο άφθονες πηγές φθηνής ενέργειας… κάτι που ακριβώς συμβαίνει αυτή τη στιγμή, με τις τιμές των token σε ιστορική ελεύθερη πτώση, καταρρέοντας περισσότερο από 50% τις τελευταίες εβδομάδες, καθώς τα κινεζικά μοντέλα ανοιχτού τύπου εξαπολύουν μια ιστορική κούρσα προς τα κάτω.
Και επειδή ολόκληρη η WSJ ουσιαστικά αναδημοσιεύει όσα είπαμε στις αρχές Ιουνίου, θα αφήσουμε τους αναγνώστες με το συμπέρασμά μας από τότε, όπως είναι εξίσου ακριβές σήμερα όσο ήταν πριν από δύο μήνες (και 1,2 τρισεκατομμύρια δολάρια λιγότερα σε υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού).
Η χρηματοδότηση από προμηθευτές και οι ρυθμίσεις τύπου επαναγοράς σημαίνουν ότι το άγχος ενός μόνο αντισυμβαλλομένου μπορεί να διαδοθεί σε πολλούς ισολογισμούς ταυτόχρονα. Σκεφτείτε το ως αναχρηματοδότηση μόχλευσης. Η συγκέντρωση το επιδεινώνει: οι >2 τρισεκατομμύρια δολάρια υπολειπόμενων υποχρεώσεων απόδοσης σε μεγάλους παίκτες της Τεχνητής Νοημοσύνης βασίζονται σε μια χούφτα πολύ μεγάλων, μακροπρόθεσμων συμβάσεων, επομένως το ανεκτέλεστο υπόλοιπο που δικαιολογεί τις δαπάνες είναι επίσης μια συγκεντρωμένη έκθεση αντισυμβαλλομένου.
Τα στοιχεία εκτός ισολογισμού δεν είναι δόλια ή έστω ασυνήθιστη λογιστική – είναι ως επί το πλείστον τυποποιημένη αντιμετώπιση. Ο κίνδυνος είναι ο χρόνος και η ορατότητα, και εμφανίζεται σε τρία αναβαλλόμενα αποτελέσματα:
Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες δεσμεύονται πριν από τα έσοδα και την ελεύθερη ταμειακή ροή που προορίζονται να τις υποστηρίξουν. Οι αναθεωρήσεις των κεφαλαιουχικών δαπανών έχουν πραγματοποιηθεί πολύ νωρίτερα από τις αναθεωρήσεις των πωλήσεων και των FCF. Η απόσβεση από όλες αυτές τις δαπάνες εξακολουθεί να είναι σε μεγάλο βαθμό αναβαλλόμενη, με τα αυξανόμενα υπόλοιπα των κατασκευαστικών έργων σε εξέλιξη (ORCL ~+200%, META ~+90% σε ετήσια βάση) να σημαίνουν ότι τα σημερινά περιθώρια κέρδους δεν έχουν ακόμη απορροφήσει το ήδη δεσμευμένο έξοδο. Και όταν συμβεί αυτό, οι σωρευτικές αποσβέσεις για τις MSFT, ORCL, META και GOOGL θα μπορούσαν να ξεπεράσουν τα 520 δισεκατομμύρια δολάρια σε διάστημα τριών ετών, ωθώντας τις αποσβέσεις ως μερίδιο των εσόδων απότομα υψηλότερα (ORCL πιθανώς 7%→28%, META 9%→19% έως το οικονομικό έτος 2028). Για να διατηρηθούν τα περιθώρια κέρδους, κάθε άλλη γραμμή κόστους πρέπει να μειωθεί – κάτι που λειτουργεί μόνο εάν οι πωλήσεις αυξηθούν ανάλογα, και μέχρι στιγμής δεν έχουν συμβαδίσει.
Ακόμα και ένας προσεκτικός αναλυτής δεν μπορεί να υπολογίσει πλήρως την έκθεση, επειδή η ταξινόμηση και η αποκάλυψη είναι ασυνεπείς. Το εάν μια συμφωνία υπολογιστικής χωρητικότητας μετράει καν ως μίσθωση εξαρτάται από τις κρίσεις (καθορίζει η σύμβαση μια συγκεκριμένη GPU/rack, ποιος ελέγχει τα φόρτα εργασίας κ.λπ.). Η αποκάλυψη ποικίλλει ανάλογα: Η Nvidia ποσοτικοποίησε 30 δισεκατομμύρια δολάρια σε δεσμεύσεις για υπηρεσίες cloud και η Oracle 10 δισεκατομμύρια δολάρια, ενώ η Meta αρνήθηκε να ποσοτικοποιήσει το μέρος της χωρητικότητας cloud από τις δεσμεύσεις της των 238 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Αυτή η ασυνέπεια σημαίνει ότι οποιαδήποτε σύγκριση μεταξύ εταιρειών για την «πραγματική» μόχλευση βασίζεται σε διαφορετικές κρίσεις ουσιαστικότητας – επομένως οι συνολικοί αριθμοί, όσο μεγάλοι κι αν είναι, είναι οι ίδιοι αβέβαιοι.
Τα καλά νέα είναι ότι, προς το παρόν, οι κίνδυνοι δεν είναι ένα άμεσο πρόβλημα φερεγγυότητας, αλλά ένα σύνολο αναντιστοιχιών χρονισμού και αποκάλυψης – ένα τείχος αναβαλλόμενης απόσβεσης, κεφαλαιουχικές δαπάνες που προηγούνται της δημιουργίας εσόδων, μετανάστευση μόχλευσης στο επίπεδο προμηθευτή/ιδιωτικής πίστωσης και κρίσεις ταξινόμησης που καθιστούν δύσκολη τη σύγκριση της πραγματικής έντασης κεφαλαίου μεταξύ εταιρειών. Από την πλευρά τους, οι υπερεπενδυτές έχουν εκμεταλλευτεί την τρέχουσα στιγμή ευφορίας της αγοράς για να συγκεντρώσουν όσο το δυνατόν περισσότερα κεφάλαια, γνωρίζοντας ότι το παράθυρο τελικά θα κλείσει. Το ερώτημα είναι πότε θα αλλάξει το κλίμα και όταν κλείσουν όλοι αυτοί οι αγωγοί χρηματοδότησης, θα υπάρχει αρκετή χρηματοδότηση για να διατηρηθεί η επανάσταση της Τεχνητής Νοημοσύνης στο άμεσο μέλλον. Φυσικά, αυτό το ερώτημα καθίσταται άνευ αντικειμένου εάν μετατοπιστεί η ζήτηση και αντί να αγοράσουν την τελευταία και καλύτερη προσφορά από την Anthropic ή την OpenAI για έναν τεράστιο αριθμό tokens, οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις στρέφονται σε εξαιρετικά φθηνές εναλλακτικές λύσεις από την Κίνα, οι οποίες προσφέρουν το 90% της απόδοσης των Frontier-μοντέλα για ένα κλάσμα του κόστους, τότε όλα τα στοιχήματα είναι εκτός ελέγχου.
Much more in our full must-read (as the WSJ clearly found) report from June, as well as the “AI Ecosystem: Charting Recent Trends” report available to pro subs.
This is the WSJ’s version of our graphic from 8 months ago:
The uncommenced leases and purchase commitments are the bulk of the off balance sheet “ticking time bomb” we discussed in June. Only then it was $1.8 trillion. It has since grown by 50% to $3 trillion…. in two months! And this is how the WSJ redid another one of our June charts:
Alphabet and Amazon recently posted results showing negative free cash flow, meaning their capital spending exceeded the cash they brought in from operating their businesses.”
