Τα επιτόκια ανεβαίνουν. Οι μετοχές, ειδικά οι γκλαμουράτες της τεχνολογίας πέφτουν. Και η κατάρρευση των κρυπτονομισμάτων είναι πράγματι επική. Τι συμβαίνει;
Από τον Paul Krugman/New York Times
Λοιπόν, διάβασα πολλούς που προσφέρουν ένα γενικό αφήγημα που έχει κάπως έτσι: Τα τελευταία 10 ή ίσως ακόμη και 20 χρόνια η Fed διατηρεί τα επιτόκια χαμηλά με τεχνητό τρόπο. Αυτά τα επιτόκια διόγκωσαν τις φούσκες παντού, καθώς οι επενδυτές έψαχναν απεγνωσμένα για κάτι που θα απέφερε ένα αξιοπρεπές ποσοστό απόδοσης. Και τώρα η εποχή του φθηνού χρήματος έχει τελειώσει και τίποτα πλέον δεν θα είναι ίδιο.
Μπορείτε να δείτε την απήχηση αυτής της αφήγησης, καθώς δένει τα πάντα σε μια ενιαία ιστορία. Για να παραφράσουμε όμως τον H.L. Mencken, υπάρχει πάντα μια γνωστή εξήγηση για κάθε οικονομικό πρόβλημα, τακτοποιημένη, εύλογη αλλά και συχνά λανθασμένη. Όχι, τα επιτόκια δεν ήταν τεχνητά χαμηλά. Όχι, δεν προκάλεσαν τις φούσκες. Όχι, η εποχή του φθηνού χρήματος δεν έχει τελειώσει, μάλλον.
Ας δούμε αυτά τα επιτόκια: Ακολουθεί ένα διάγραμμα του πραγματικού επιτοκίου —το επιτόκιο μείον το αναμενόμενο ποσοστό πληθωρισμού— στα 10ετή κρατικά ομόλογα των Ηνωμένων Πολιτειών από τη δεκαετία του 1960 (χρησιμοποίησα το μέσο ποσοστό πληθωρισμού, εξαιρουμένων των τιμών των τροφίμων και της ενέργειας, τα προηγούμενα τρία χρόνια, για να υπολογίσω τον αναμενόμενο πληθωρισμό· κάτι αρκετά αξιόπιστο για την περίπτωση). Υπήρξε πράγματι μια τεράστια πτώση στους πραγματικούς ρυθμούς μετά το 2000:
Ήταν όμως αυτή η παρακμή «τεχνητή»; Τι θα σήμαινε αν ίσχυε πράγματι αυτό; Τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια καθορίζονται από την Federal Reserve και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια αντανακλούν τα αναμενόμενα μελλοντικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Δεν υπάρχει όμως μία κατάσταση στην οποία ένα επιτόκιο να μην επηρεάζεται από την πολιτική. Υπάρχει, ωστόσο, κάτι που οι οικονομολόγοι αποκαλούν εδώ και καιρό «φυσικό επιτόκιο»: το επιτόκιο που συνάδει με τη σταθερότητα των τιμών, ούτε αρκετά υψηλό για να προκαλέσει ύφεση ούτε αρκετά χαμηλό για να προκαλέσει υπερβολικό πληθωρισμό.
Άρα, ισχύει ο ισχυρισμός ότι η Fed καθόριζε σταθερά το επιτόκιο κάτω από αυτό το φυσικό επιτόκιο; Εάν ναι, πού ήταν ο αφανής πληθωρισμός; Στην πραγματικότητα, μέχρι το 2021, ο πληθωρισμός έμπαινε σταθερά πάνω κάτω στον στόχο της Fed, στο 2% ετησίως.
Αλλά γιατί ο φυσικός ρυθμός του ήταν τόσο χαμηλός; Η άμεση απάντηση είναι ότι η Fed έμαθε από την εμπειρία που απέκτησε ότι θα έπρεπε να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλά για να εμποδίσει την οικονομία να διολισθήσει σε ύφεση. Θα φτάσω στις βαθύτερες απαντήσεις σε ένα λεπτό. Αλλά αν πιστεύετε ότι η Fed έθεσε τα επιτόκια πολύ χαμηλά καθ’ όλη τη διάρκεια αυτής της περιόδου, στην πραγματικότητα λέτε ότι η Fed θα έπρεπε σκόπιμα να έχει κρατήσει την οικονομία σε ύφεση για να αποφύγει… κάτι.
Η πιο λογική εξήγηση υπάρχει σε αυτή την πρόταση: «Ίσως οι τιμές των αγαθών και των υπηρεσιών να μην εκτοξεύτηκαν, αλλά δείτε όλες αυτές τις φούσκες περιουσιακών στοιχείων!». Και πράγματι υπήρξαν μερικές μεγάλες φούσκες στην εποχή των χαμηλών επιτοκίων. Υπήρξε η μεγάλη φούσκα των ακινήτων στα μέσα της δεκαετίας του 2000, η οποία δημιούργησε το σκηνικό για την παγκόσμια οικονομική κρίση. Στη συνέχεια, αποκτήσαμε αυτό που ήταν ξεκάθαρα ένα απόθεμα κρυπτονομισμάτων-φούσκα.
Ωστόσο, εάν θέλετε να ισχυριστείτε ότι τα χαμηλά επιτόκια ευθύνονται για αυτές τις φούσκες, πρέπει να συμβιβαστείτε με το γεγονός ότι υπήρχαν κάποιες άλλες εντυπωσιακές φούσκες πριν τα επιτόκια πέσουν χαμηλά.
Υποψιάζομαι —ελπίζω!— ότι ορισμένοι από τους αναγνώστες μου είναι πολύ νέοι για να θυμούνται πόσο έντονη ήταν η διαφημιστική εκστρατεία για τις μετοχές τεχνολογίας στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Το βίντεο στην παρακάτω ενότητα ήταν μια ιδιαίτερα αξιομνημόνευτη διαφήμιση από την εταιρεία τηλεπικοινωνιών Qwest, προαναγγέλλοντας τα επερχόμενα θαύματα του internet υψηλής ταχύτητας —το οποίο, σε αντίθεση με ό,τι περίμενα από τα υποσχόμενα θαύματα του crypto, πράγματι υλοποιήθηκε. Αυτές τις ημέρες μπορείτε πράγματι να παρακολουθήσετε από το βρώμικο δωμάτιο του μοτέλ σας σχεδόν κάθε ταινία που γυρίστηκε ποτέ, από τους «Χρυσοθήρες του 1933» έως το «Σχέδιο 9 από το Διάστημα».
Παρεμπιπτόντως, αυτή η διαφήμιση ήταν κατά λάθος ακριβής με έναν άλλο τρόπο: Ένα βρώμικο δωμάτιο μοτέλ με απεριόριστο internet εξακολουθεί να είναι ένα βρώμικο δωμάτιο μοτέλ. Η τεχνολογία της πληροφορίας είναι εκπληκτική, αλλά έχει κάνει πολύ λιγότερα από ό,τι περίμεναν πολλοί προκειμένου να βελτιώσει την ποιότητα της υλικής μας ζωής.
Ωστόσο, ενώ εκείνη η επανάσταση ήταν πραγματική, δεν δικαιολογούσε τις τιμές που πλήρωναν οι άνθρωποι για μετοχές τεχνολογίας. Δείτε τι συνέβη με τον Nasdaq εκείνη την εποχή:
Και η Qwest, η οποία έτρεξε αυτές τις έξυπνες διαφημίσεις, είχε τελικά μια ιδιαίτερα επίπονη πτώση. Η αγοραία αξία της εξατμίστηκε. Ο CEO της τελικά καταδικάστηκε για εμπορία εμπιστευτικών πληροφοριών.
Αλλά υπάρχει ένα πράγμα: Αν επιστρέψετε στο πρώτο μου γράφημα, θα δείτε ότι η φούσκα της τεχνολογίας, με όλες τις τρελές αποτιμήσεις και την απάτη της, έλαβε χώρα σε μια εποχή που τα πραγματικά επιτόκια ήταν αρκετά υψηλά με βάση τα ιστορικά πρότυπα, και πολύ υψηλότερα από όσο πρόσφατα. Με άλλα λόγια, φούσκες, ακόμη και τρελές φούσκες που διογκώνονται εν μέρει από απάτη, μπορούν να συμβούν ακόμα και όταν η Fed δεν έχει διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλά για να στηρίξει μια αδύναμη ευρύτερη οικονομία.
Ωστόσο, τα επιτόκια έχουν αυξηθεί πολύ τους τελευταίους μήνες. Σημαίνει αυτό ότι η εποχή του φθηνού χρήματος έχει τελειώσει; Για να απαντήσετε σε αυτήν την ερώτηση, πρέπει να αναρωτηθείτε γιατί η Fed ένιωσε υποχρεωμένη να διατηρήσει τα επιτόκια τόσο χαμηλά για τόσο μεγάλο χρονικό διάστημα.
Η βασική απάντηση είναι ότι από το 2000, και ειδικά μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση, οι επιχειρήσεις είναι επίμονα απρόθυμες να διατηρήσουν ένα επίπεδο επενδυτικών δαπανών, εκτός εάν τα επιτόκια ήταν πολύ χαμηλά. Αυτή η συνθήκη έχει το ατυχές όνομα «μακροπρόθεσμη στασιμότητα» («secular stagnation»), κάτι ατυχές επειδή έχει δημιουργηθεί ευρέως και λανθασμένα ως ισχυρισμός ότι σημαίνει αργή ανάπτυξη και όχι χαμηλά επιτόκια. Η ιδέα της «μακροπρόθεσμης στασιμότητας» εισήχθη για πρώτη φορά στη δεκαετία του 1930, αλλά η μεταπολεμική έκρηξη την έκανε να φαίνεται άσχετη. Στη συνέχεια, η Ιαπωνία άρχισε να βιώνει επίμονη αδυναμία και πολύ χαμηλά επιτόκια στη δεκαετία του 1990, και στον απόηχο της οικονομικής κρίσης του 2008, ολόκληρος ο προηγμένος κόσμος βρέθηκε σε παρόμοια κατάσταση.
Τι προκαλεί την «μακροπρόθεσμη στασιμότητα»; Η καλύτερη εικασία είναι ότι αφορά σε μεγάλο βαθμό τα δημογραφικά στοιχεία. Όταν ο πληθυσμός σε ηλικία εργασίας αυξάνεται αργά ή ακόμη και συρρικνώνεται, υπάρχει πολύ λιγότερη ανάγκη για νέα κτίρια γραφείων, εμπορικά κέντρα, ακόμη και στέγαση, επομένως και χαμηλή ζήτηση. Και όπως μπορείτε να δείτε σε αυτό το διάγραμμα, ο πληθυσμός της Αμερικής σε άριστη ηλικία εργασίας, ο οποίος αυξήθηκε γρήγορα για πολλές δεκαετίες, άρχισε να μένει στάσιμος ακριβώς τη στιγμή που τα επιτόκια άρχισαν να πέφτουν:
Και αυτές οι δημογραφικές δυνάμεις δεν εξαφανίζονται. Αν μη τι άλλο, είναι πιθανό να ενταθούν, εν μέρει επειδή ο ρυθμός μετανάστευσης έχει μειωθεί. Υπάρχει λοιπόν κάθε λόγος να πιστεύουμε ότι σύντομα θα επιστρέψουμε σε μια εποχή χαμηλών επιτοκίων.
Σε αυτή την περίπτωση, ωστόσο, γιατί έχουν εκτοξευθεί τα ποσοστά; Λοιπόν, η Fed αυξάνει τα επιτόκια αυτή τη στιγμή για να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό. Αλλά αυτό είναι πιθανότατα προσωρινό: Μόλις ο πληθωρισμός υποχωρήσει στο 2 με 3%, κάτι που πιθανότατα θα συμβεί μέχρι το τέλος του επόμενου έτους, η Fed θα αρχίσει να τα μειώνει ξανά.
Στην πραγματικότητα, τα πραγματικά μακροπρόθεσμα επιτόκια, τα οποία αντανακλούν τις προσδοκίες για τη μελλοντική πολιτική της Fed, είναι υψηλότερα από τα πανδημικά χαμηλά τους. Δηλαδή, η αγορά ουσιαστικά στοιχηματίζει ότι η εποχή του φθηνού χρήματος θα επιστρέψει.
Αυτό σημαίνει ότι θα υπάρξουν περισσότερες φούσκες στο μέλλον μας; Ναι αλλά θα υπήρχαν περισσότερες φούσκες ακόμα κι αν τα επιτόκια παρέμεναν υψηλά…
