Τον Μάιο του 2022, πελάτες της αμερικανικής εταιρείας ιδιωτικών κεφαλαίων Clearlake Capital συγκεντρώθηκαν σε ένα θέρετρο της Καλιφόρνια με εκθαμβωτική θέα στον Ειρηνικό Ωκεανό, όπου η σαμπάνια και οι γαρίδες έρεαν ελεύθερα.
Ίσως ακόμη πιο εκθαμβωτική από το σκηνικό στο Monarch Beach Resort & Club ήταν η πρόσφατη απόδοση της Clearlake, η οποία είχε ξεπεράσει σχεδόν κάθε πιθανό σημείο αναφοράς, με το fund να αποφέρει μέσες ετήσιες αποδόσεις 50%.
Ένας λόγος για την επιτυχία της εταιρείας, σύμφωνα με έναν συμμετέχοντα και με βάση τα έγγραφα που κοινοποιήθηκαν στη συγκέντρωση: Η Clearlake πουλούσε τις εταιρείες που κατείχε από ένα σύνολο επενδυτικών κεφαλαίων σε ένα άλλο σύνολο κεφαλαίων που επίσης διαχειριζόταν, τα οποία ονομάζονται «οχήματα συνέχισης» («continuation vehicles»).
Τα κεφάλαια συνέχισης προορίζονται ως προσωρινή λύση για ένα σοβαρό πρόβλημα που ταλαιπωρεί εταιρείες όπως η Clearlake.
Οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων δυσκολεύονται να υλοποιήσουν το βασικό επιχειρηματικό τους μοντέλο, δηλαδή την ανάληψη χρέους, την αγορά εταιρειών και την πώλησή τους με κέρδος. Αρκετά χρόνια υψηλών επιτοκίων έχουν καταστήσει πολύ δαπανηρή για πολλούς υποψήφιους αγοραστές την αγορά εταιρειών με χρέη, και οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων αντιμετωπίζουν ένα ανεκτέλεστο υπόλοιπο άνω των 31.000 απούλητων εταιρειών, αριθμός-ρεκόρ. Η δραστηριότητα των συμφωνιών αυξήθηκε προς το τέλος του τρέχοντος έτους, αλλά όχι αρκετά προκειμένου να μειωθεί σημαντικά το ανεκτέλεστο υπόλοιπο.
Τα οχήματα συνέχισης παρέχουν μια βραχυπρόθεσμη λύση επιτρέποντας στις εταιρείες να πουλήσουν τις εταιρείες στον εαυτό τους, να καταγράψουν κέρδη από ομόλογα και να περιμένουν τη βελτίωση των επιτοκίων.
Οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων στρέφονται σε αυτήν τη στρατηγική όλο και πιο συχνά.
Η αξία σε δολάρια των οχημάτων συνέχισης σε ολόκληρο τον κλάδο αναμένεται να ανέλθει σε 100 δισεκατομμύρια δολάρια ή και περισσότερο μέχρι το τέλος του 2025, από περίπου 35 δισεκατομμύρια δολάρια το 2019, σύμφωνα με την επενδυτική τράπεζα Evercore.
Τα ιδιωτικά κεφάλαια είναι ένα από τα μεγαλύτερα μέρη της παγκόσμιας οικονομίας, με περισσότερα από 7 τρισεκατομμύρια δολάρια σε χρήματα επενδυτών, και ορισμένοι από αυτούς τους επενδυτές ανησυχούν ολοένα και περισσότερο ότι στρατηγικές όπως τα οχήματα συνέχισης αναβάλλουν μια επώδυνη κρίση. Οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων λένε ότι πωλούν μόνο τις εταιρείες με τις καλύτερες επιδόσεις σε εταιρείες που προσφέρουν συνεχείς επενδύσεις, κάτι που θα αποφέρει μεγάλα κέρδη όταν οι εταιρείες τελικά μπορούν να πωληθούν σε εξωτερικούς αγοραστές.
Ο κίνδυνος, λένε οι επενδυτές, είναι ότι η απομονωμένη φύση αυτών των πωλήσεων, όπου η εταιρεία ιδιωτικών κεφαλαίων είναι και ο αγοραστής και ο πωλητής, οδηγεί σε αμφισβητήσιμες αποτιμήσεις και μη ρεαλιστικές προβλέψεις, αφήνοντας τους επενδυτές ευάλωτους σε οδυνηρές εκπλήξεις.
Στη συγκέντρωση διαχειριστών συντάξεων και άλλων πελατών της Clearlake στο ξενοδοχείο Monarch το 2022, η εταιρεία καυχήθηκε για την επιτυχία της Wheel Pros, μιας εταιρείας λιανικής πώλησης αξεσουάρ αυτοκινήτων που είχε πουλήσει σε ένα από τα κεφάλαια συνέχισης της.
Η εταιρεία πωλεί φανταχτερά καλύμματα τροχών και άλλα αξεσουάρ για ζάντες, τα οποία ήταν δημοφιλή κατά τη διάρκεια της πανδημίας, όταν οι καταναλωτές είχαν άφθονα χρήματα για την τόνωση της αμερικανικής οικονομίας και είχαν χρόνο για πρότζεκτ του στυλ «φτιάξ’ το μόνος σου».
Δύο χρόνια μετά από εκείνη τη συγκέντρωση, τον Σεπτέμβριο του 2024, η Wheel Pros κήρυξε πτώχευση, επειδή οι πωλήσεις επιβραδύνθηκαν μετά την πανδημία. Η εταιρεία δεν μπόρεσε να ανταποκριθεί στις αυξανόμενες πληρωμές του χρέους της. Κάθε επενδυτής, συμπεριλαμβανομένων των συνταξιοδοτικών ταμείων των δημοσίων υπαλλήλων από τη Νέα Υόρκη, το Κονέκτικατ και τη Νεβάδα, εξαφανίστηκε. (Το Κονέκτικατ και η Νεβάδα είχαν προηγουμένως πουλήσει μέρος του μεριδίου τους στην Wheel Pros.)
Η Clearlake Capital αρνήθηκε να διαθέσει τα στελέχη της για συνέντευξη στους New York Times.
Σε μια συνέντευξη σε podcast το 2023, ο José E. Feliciano, ιδρυτής της εταιρείας, δήλωσε ότι χρησιμοποιούσε οχήματα συνέχισης για «εταιρείες που ήταν περιουσιακά στοιχεία Α-plus και τα οποία δεν θα μας πείραζε να τα έχουμε στην κατοχή μας για πολύ καιρό, ίσως για πάντα». Πρόσθεσε ότι αφορούσε επίσης εταιρείες που θα χρειάζονταν περισσότερο χρόνο και επενδύσεις για να αξιοποιήσουν πλήρως τις δυνατότητές τους.
José E. Feliciano
Η Platinum Equity, μια άλλη εταιρεία-fund, αντιμετώπισε δυσκολίες με την επένδυσή της στην United Site Services, η οποία κατασκευάζει φορητές τουαλέτες. Το 2021, στελέχη της Platinum Equity περιέγραψαν την πώληση της United Site Services σε ένα ταμείο συνέχισης που δημιούργησε ως «win-win». Τώρα, η United Site Services βρίσκεται στη διαδικασία παράδοσης της εταιρείας στους δανειστές της και οι επενδυτές της αναμένεται να χάσουν όλα τα χρήματά τους.
«Τα οχήματα συνέχισης είναι απόδειξη της σήψης των ιδιωτικών κεφαλαίων», δήλωσε ο Marcus Frampton, επικεφαλής επενδύσεων της Alaska Permanent Fund Corporation, η οποία διαχειρίζεται 83 δισεκατομμύρια δολάρια από τα χρήματα της Πολιτείας που προέρχονται από τα έσοδα του πετρελαίου και διανέμονται ετησίως στους κατοίκους της Αλάσκας.
Η αυξημένη χρήση αυτών των κεφαλαίων, είπε, είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους το ταμείο της Αλάσκας έχει μειώσει τις επενδύσεις σε εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων. Ο Frampton είπε ότι οι εταιρείες ξέφυγαν του σκοπού τους να δημιουργούν αξία μέσω της αγοράς και πώλησης εταιρειών. Το 2021, το ταμείο της Αλάσκας κατείχε το 22% των δολαρίων του σε εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων. Τώρα κατέχει περίπου το 17%.
Ο Scott Ramsower, ο οποίος επιβλέπει τις επενδύσεις ιδιωτικών κεφαλαίων του Teacher Retirement System of Texas, ενός συνταξιοδοτικού ταμείου που διαχειρίζεται περίπου 229 δισεκατομμύρια δολάρια, δήλωσε ότι υπάρχουν εγγενείς συγκρούσεις στα κεφάλαια συνέχισης, επειδή μια εταιρεία ιδιωτικών κεφαλαίων συνήθως εμπλέκεται και στις δύο πλευρές της συμφωνίας.
«Θα ήμασταν πιο ευτυχισμένοι αν μια εταιρεία ιδιωτικών κεφαλαίων δεν έκανε τίποτα από αυτά», δήλωσε ο Ramsower σχετικά με τα κεφάλαια συνέχισης.
Ο κλάδος των ιδιωτικών κεφαλαίων λέει ότι δεν υπάρχουν συγκρούσεις επειδή οι συμφωνίες ελέγχονται ανεξάρτητα.
Πρώτον, οι μεγαλύτεροι επενδυτές μιας εταιρείας ιδιωτικών κεφαλαίων πρέπει να συναινέσουν στην πώληση μιας εταιρείας χαρτοφυλακίου σε ένα όχημα συνέχισης. Στη συνέχεια, οι υπάρχοντες και οι νέοι επενδυτές έχουν την ευκαιρία να ελέγξουν τα οικονομικά της εταιρείας και να αποφασίσουν εάν θα αγοράσουν μια συμφωνία σε μια συγκεκριμένη τιμή. Εάν οι επενδυτές δεν δουν την ανοδική πορεία των μελλοντικών αποδόσεων για μια συγκεκριμένη εταιρεία όταν τελικά πωληθεί σε έναν εξωτερικό αγοραστή, η συμφωνία δεν θα προχωρήσει.
Αλλά ορισμένοι επενδυτές λένε ότι αυτή η διαδικασία ελέγχου δεν είναι πάντα διαφανής.
Αυτόν τον μήνα, το κρατικό επενδυτικό ταμείο του Άμπου Ντάμπι υπέβαλε αγωγή στο Delaware Court of Chancery, ισχυριζόμενο ότι το Energy & Minerals Group, μια εταιρεία ιδιωτικών κεφαλαίων, επιδίωκε να «αποκομίσει ένα τεράστιο όφελος για τον εαυτό του» εις βάρος των επενδυτών του, πουλώντας μια εταιρεία σε ένα όχημα συνέχισης.
Σύμφωνα με την αγωγή, η εταιρεία προσπάθησε να αναγκάσει τα κρατικά επενδυτικά ταμεία και άλλους επενδυτές να ψηφίσουν για την πώληση σε σύντομο χρονικό διάστημα, παρείχε διαφορετικά δεδομένα σε διαφορετικούς επενδυτές και δεν επέτρεψε στους επενδυτές να διαβουλευτούν μεταξύ τους σχετικά με τη συμφωνία.
Το Energy & Minerals Group δεν απάντησε σε αιτήματα για σχολιασμό.
Ο Nigel Dawn, παγκόσμιος επικεφαλής συμβουλευτικής ιδιωτικών κεφαλαίων στην Evercore, δήλωσε ότι μέχρι στιγμής οι πτωχεύσεις κεφαλαίων συνεχούς επένδυσης είναι κάτω από τα ποσοστά των παραδοσιακών κεφαλαίων εξαγοράς, τα οποία κυμαίνονται μεταξύ 5 και 10%. Αλλά είπε ότι είναι πολύ νωρίς για να πούμε ποιες θα είναι τελικά οι αποδόσεις σε ευρύτερο επίπεδο για αυτά τα κεφάλαια. «Είναι ακόμα στις αρχές», είπε.
Η Clearlake είναι ένας από τους πιο συχνούς χρήστες κεφαλαίων συνεχούς επένδυσης, δημιουργώντας έξι από αυτά από το 2020.
Η Clearlake ιδρύθηκε από τον Feliciano και τον Behdad Eghbali, και οι δύο δισεκατομμυριούχοι, το 2006 και αρχικά διαχειριζόταν 182 εκατομμύρια δολάρια. Τώρα διαχειρίζεται περίπου 90 δισεκατομμύρια δολάρια από χρήματα επενδυτών και πρόσφατα δήλωσε ότι θα διπλασιάσει αυτό το ποσό αγοράζοντας ένα άλλο ταμείο.
Η Clearlake αγόρασε την Wheel Pros για περίπου 420 εκατομμύρια δολάρια το 2018. Ως νέοι ιδιοκτήτες της, η Clearlake ήθελε να γίνει μεγάλη, ωθώντας τα στελέχη να αγοράζουν σχεδόν κάθε ανταγωνιστή που κατασκεύαζε αξεσουάρ για τροχούς αυτοκινήτων και φορτηγών, σύμφωνα με δύο άτομα που γνώριζαν τον τρόπο σκέψης της εταιρείας. Μέχρι το 2021, τα κέρδη είχαν εκτοξευθεί σε πάνω από 200 εκατομμύρια δολάρια από περίπου 50 εκατομμύρια δολάρια το 2018.
Παρόλο που η αγορά IPO ήταν ισχυρή το 2021, οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων συχνά πρέπει να περιμένουν μερικά χρόνια μετά την εισαγωγή μιας εταιρείας στο χρηματιστήριο για να εισπράξουν όλα τα κέρδη της. Η Clearlake σκέφτηκε ότι θα μπορούσε να καταγράψει ένα ακόμη μεγαλύτερο και άμεσο κέρδος τοποθετώντας την Wheel Pros σε ένα όχημα συνέχισης που αποτίμησε την επιχείρηση στα 2,3 δισεκατομμύρια δολάρια, περισσότερο από τέσσερις φορές στην τιμή που είχε πληρώσει η Clearlake μόλις τρία χρόνια νωρίτερα, ανέφεραν τα δύο άτομα.
Όπως είναι συνηθισμένο στα κεφάλαια συνέχισης, η Clearlake έδωσε στους υπάρχοντες επενδυτές της την ευκαιρία είτε να εξαργυρώσουν είτε να μεταφέρουν την επένδυσή τους στο νέο ταμείο. Το Σύστημα Συντάξεων Υπαλλήλων της Πολιτείας της Pennsylvania ήταν μεταξύ των πωλητών, ενώ οι κρατικές συντάξεις για το Connecticut και τη Νεβάδα μετέφεραν μέρος της δέσμευσής τους στο νέο ταμείο και η Νέα Υόρκη μετέφερε το σύνολο.
Η Clearlake προσέλκυσε επίσης μια νέα ομάδα επενδυτών, συμπεριλαμβανομένων άλλων μεγάλων εταιρειών ιδιωτικών κεφαλαίων όπως η Blackstone, η Pantheon και η ICG.
Τα ανώτερα στελέχη της Wheel Pros πήραν τις δικές τους επιλογές μετοχών – αξίας περίπου 100 εκατομμυρίων δολαρίων – και τις τοποθέτησαν στο νέο ταμείο, ανέφεραν οι ίδιες πηγές. Η Clearlake επένδυσε επίσης περίπου 50 εκατομμύρια δολάρια από τα κέρδη των συνεργατών της, δήλωσε ένα άλλο άτομο που γνωρίζει το θέμα.
Μόλις η Clearlake μετέφερε την Wheel Pros στο όχημα συνέχισης και κατέγραψε κέρδη, πρόσθεσε σημαντικά περισσότερο χρέος στην εταιρεία, αυξάνοντας την οικονομική πίεση, σύμφωνα με εσωτερικά έγγραφα της εταιρείας που εξέτασαν οι New York Times. Η κίνηση αυτή έγινε λίγο πριν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια. Η Wheel Pros είχε κάποιο χρέος με επιτόκιο συνδεδεμένο με τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, και αυτό αύξησε επίσης το κόστος χρέους της εταιρείας.
Μέχρι το 2023, οι πωλήσεις της Wheel Pros αποδυναμώνονταν καθώς η ώθηση της εποχής της πανδημίας εξανεμιζόταν. Το επόμενο έτος, η εταιρεία δεν μπορούσε πλέον να καταβάλλει τις πληρωμές τόκων και υπέβαλε αίτηση πτώχευσης.
Τα ομόλογα της Clearlake, γνωστά ως Icon Partners I και II, ανέφεραν ισχυρές ετήσιες αποδόσεις 49% και 56% κατά μέσο όρο έως τον Μάρτιο του 2025 από τη δημιουργία τους το 2020 και το 2021.
Ωστόσο, η Icon Partners III, η οποία κατείχε την Wheel Pros, σημείωσε ολική ζημία, και οι Icon Partners IV και V ανέφεραν ετήσιες αποδόσεις 2,7% και 10,1% από τη δημιουργία τους το 2021 έως το τέλος Μαρτίου.
Η Clearlake δεν έχει ακόμη πουλήσει ή εισάγει στο χρηματιστήριο καμία από τις εταιρείες των κεφαλαίων συνέχισης, γεγονός που καθιστά δύσκολο να διακριθεί ένα πραγματικό μέτρο των αποδόσεων.
«Τα ιδιωτικά κεφάλαια κινούνται τόσο πολύ στη σκιά», δήλωσε ο Yaron Nili, καθηγητής εταιρικού δικαίου στη Νομική Σχολή Duke, ο οποίος έγραψε πρόσφατα μια εργασία για τα κεφάλαια συνέχισης.
Επειδή τόσες πολλές συμφωνίες περιλαμβάνουν εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων που αγοράζουν η μία από την άλλη ή από τον εαυτό τους, «θα είναι δύσκολο να γίνει διάκριση μεταξύ δραστηριοτήτων που δημιουργούν αξία και απλής είσπραξης και είσπραξης τελών», δήλωσε ο Nili.
Ορισμένες εταιρείες επιμηκύνουν ακόμη περισσότερο το χρονοδιάγραμμα πωλήσεων. Φέτος, εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων, συμπεριλαμβανομένης της Accel-KKR, έχουν αρχίσει να πωλούν τις εταιρείες τους από ένα όχημα συνέχισης σε ένα άλλο.
Ο κλάδος αποκαλεί αυτά τα νέα κεφάλαια «CV-squared».
