May 10, 2022
Με τον πληθωρισμό σε υψηλό 40 ετών και την αγορά εργασίας να είναι ακόμα σφιχτή, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ-FED, έβγαλε ένα άλλο μέσο από την εργαλειοθήκη της νομισματικής πολιτικής. Εκτός από την αύξηση του βασικού στόχου επιτοκίου κατά μισή ποσοστιαία μονάδα στις 4 Μαΐου, η Fed έχει πει ότι θα αρχίσει να συρρικνώνει τον ισολογισμό της, ένα ακόμη βήμα για την εξομάλυνση της πολιτικής μετά την πανδημία.
Η επέκταση του ισολογισμού με την αγορά κρατικών ομολόγων στην ανοιχτή αγορά, γνωστή ως ποσοτική χαλάρωση, είναι ένα αντισυμβατικό εργαλείο που χρησιμοποιούν η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες για να τονώσουν τις οικονομίες όταν τα επιτόκια πολιτικής είναι κοντά ή κάτω από το μηδέν και δεν μπορούν ουσιαστικά να μειωθούν περαιτέρω. Τώρα, με τα επιτόκια να αυξάνονται, υπάρχει λογική στο να αντιστρέφεται η επέκταση του ισολογισμού.
«Η Fed έχει την ελάχιστη δυνατή εμπειρία στην εξάλειψη των κινήτρων με τη συρρίκνωση του ισολογισμού της», δήλωσε ο Josh Hirt, ανώτερος οικονομολόγος της Vanguard που μελετά τη Fed, «οπότε οι αγορές όπως ήταν αναμενόμενο το αντελήφθησαν. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα τώρα, καθώς η Fed σχεδιάζει να κινηθεί με λιγότερο προσεκτικό ρυθμό σε σύγκριση με την προηγούμενη φορά που εφάρμοσε ποσοτική σύσφιξη».
Josh Hirt_Vanguard Senior Economist
Τι κρύβεται πίσω από τον ταχύτερο ρυθμό ποσοτικής σύσφιξης;
Η Fed σχεδιάζει να μειώσει τον ισολογισμό της ύψους 8,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων από την 1η Ιουνίου, όταν δεν θα επανεπενδύει πλέον έσοδα ύψους έως και 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε ληξιπρόθεσμους τίτλους του Δημοσίου και έως 17,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε τίτλους που λήγουν με στεγαστικά δάνεια. Από την 1η Σεπτεμβρίου, αυτά τα ανώτατα όρια θα ανέλθουν στα 60 δισεκατομμύρια δολάρια και τα 35 δισεκατομμύρια δολάρια, αντίστοιχα, για μέγιστη πιθανή μηνιαία ανανέωση του ισολογισμού 95 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Η Fed τερμάτισε τις αγορές ομολόγων μόνο τον Μάρτιο του 2022, επομένως αυτή η σύσφιξη συμβαίνει πολύ νωρίτερα από ό,τι στον τελευταίο κύκλο μείωσης. Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, η Fed τερμάτισε τις αγορές ποσοτικής χαλάρωσης το 2014, αλλά δεν άρχισε να μειώνει τον ισολογισμό της μέχρι το 2017. Το μέγιστο roll off τότε ήταν περίπου το μισό από αυτό που αναμενόταν αυτή τη φορά.
3 βασικοί παράγοντες εξηγούν τον σημερινό ταχύτερο ρυθμό:
Ο ισολογισμός της Fed είναι σημαντικά μεγαλύτερος αυτή τη φορά σε σχέση με το βέλτιστο εύρος για την αποτελεσματική εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής.
Η οικονομία βρίσκεται σε πιο προχωρημένο στάδιο του επιχειρηματικού κύκλου και είναι πιο καυτή, όπως αντικατοπτρίζεται σε μικρότερο παραγωγικό κενό, χαμηλότερη ανεργία και υψηλότερο πληθωρισμό σε σχέση με το 2014.
Η Fed είναι πιθανότατα λιγότερο αβέβαιη τώρα για το πώς μπορεί να αντιδράσουν οι αγορές και οι χρηματοοικονομικές συνθήκες δεδομένου ότι έχει τουλάχιστον κάποια εμπειρία στην επικοινωνία και την εκτέλεση σχεδίων επαναφοράς.
Ανακύκλωση ισολογισμού της Fed> Διαφορετικές συνθήκες, διαφορετικό σχέδιο
Notes> Το χάσμα πληθωρισμού ορίζεται ως ο βασικός Δείκτης Προσωπικών Καταναλωτικών Δαπανών (Personal Consumption Expenditures Index) σε σχέση με τον στόχο πληθωρισμού 2% της Federal Reserve. Το χάσμα απασχόλησης ορίζεται ως το ποσοστό ανεργίας σε σχέση με το NAIRU, το μη επιταχυνόμενο ποσοστό πληθωρισμού της ανεργίας (the non-accelerating inflation rate), η εκτίμηση της Fed για τη μακροχρόνια ανεργία. Το κενό παραγωγής ορίζεται ως το πραγματικό ΑΕΠ (GDP) σε σχέση με την εκτίμηση του Γραφείου Προϋπολογισμού του Κογκρέσου (Congressional Budget Office) για το πραγματικό δυνητικό ΑΕΠ. Η εκτίμηση για τη διαδρομή roll-off του ισολογισμού προϋποθέτει ότι τα μηνιαία έσοδα ύψους 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε τίτλους του Δημοσίου και 17,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε τίτλους που καλύπτονται από στεγαστικά δάνεια (Mortgage-Backed Securities -MBS) δεν θα επανεπενδυθούν τους τρεις μήνες που ξεκινούν την 1η Ιουνίου 2022. Από την 1η Σεπτεμβρίου 2022, τα μηνιαία ανώτατα όρια του Treasury και του MBS θα αυξηθούν στα 60 δισεκατομμύρια και 35 δισεκατομμύρια δολάρια, αντίστοιχα. Για το MBS, το roll-off μετά την 1η Σεπτεμβρίου 2022, προϋποθέτει προβλεπόμενες προπληρωμές MBS σύμφωνα με το Federal Reserve Bank of New York’s «“Federal Reserve Asset Purchases: The Pandemic Response and Considerations Ahead,” March 2, 2022.».
Σύμφωνα με τα «Σχέδια για τη μείωση του μεγέθους του ισολογισμού της Ομοσπονδιακής Τράπεζας», στις 4 Μαΐου 2022, ο εκτιμώμενος ρυθμός roll-off επιβραδύνεται και στη συνέχεια σταματά όταν ο ισολογισμός βρίσκεται εντός του εύρους του βέλτιστου ώστε τα περιουσιακά στοιχεία να αυξηθούν στο βέλτιστο εύρος. Η βέλτιστη εκτίμηση του ισολογισμού περιλαμβάνει ένα σταθερό επίπεδο υποχρεωτικών αποθεματικών 1,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, (το νόμισμα σε κυκλοφορία αυξήθηκε κατά 4% του ονομαστικού ΑΕΠ) και μια σταθερή κατανομή 2,8% του ΑΕΠ για τον γενικό λογαριασμό του Υπουργείου Οικονομικών και άλλες υποχρεώσεις, σύμφωνα με τον Πρόεδρο της Fed, Jerome Powell, στις 8 Μαρτίου 2019- ομιλία «“Monetary Policy: Normalization and the Road Ahead.”».
Sources> Federal Reserve Bank of St. Louis, Refinitiv, and Vanguard.
Γιατί τα επιτόκια θα παραμείνουν το κύριο εργαλείο της Fed
Αυτό που πιθανότατα δεν θα αλλάξει είναι ότι η Fed ευνοεί το επιτόκιο πολιτικής ως το κύριο εργαλείο της για την εφαρμογή της πολιτικής, με τη μείωση του ισολογισμού να τρέχει στο παροιμιώδες υπόβαθρο για να μεγιστοποιήσει την προβλεψιμότητα και να ελαχιστοποιήσει τη διαταραχή της αγοράς. Αυτό, μαζί με τις ανησυχίες ότι η μείωση του ισολογισμού θα οδηγούσε σε πολύ υψηλότερα επιτόκια στο μακροπρόθεσμο τέλος της καμπύλης αποδόσεων, είναι ο λόγος που η Fed έθεσε μηνιαία ανώτατα όρια για να αφήνει τα ομόλογα να ωριμάζουν παθητικά αντί να σχεδιάζει να πουλήσει ενεργά τίτλους από το χαρτοφυλάκιό της.
Μια άλλη σκέψη σχετίζεται με το ενδεχόμενο τελικό μέγεθος του ισολογισμού όσον αφορά τη διασφάλιση επαρκούς ρευστότητας στην αγορά και την άσκηση νομισματικής πολιτικής, η οποία θα χρησίμευε ως οδηγός για το πότε η Fed θα τερματίσει την απόσυρση περιουσιακών στοιχείων-asset roll-off. Προς το παρόν, αυτό το terminal size είναι αβέβαιο. Ωστόσο, όπως φαίνεται στο γράφημα χρησιμοποιώντας απλοποιητικές υποθέσεις, η Vanguard εκτιμά ότι ο ισολογισμός μπορεί να διακανονιστεί περίπου στο 18% του ΑΕΠ, ή λίγο πάνω από τα 5 τρισεκατομμύρια δολάρια, προτού η Fed αρχίσει να κλείνει και τελικά να τελειώσει το roll-off της, οπότε και θα επιτρέπει στα περιουσιακά της στοιχεία να αυξάνονται σε σχέση με το μέγεθος της οικονομίας. «Αυτό το επίπεδο θα μπορούσε να επιτευχθεί γύρω στο τέλος του 2025, αποκλείοντας τυχόν παύσεις ή σημαντικές αποκλίσεις από το σχέδιο που έχει κοινοποιηθεί επί του παρόντος», είπε ο Hirt.
Ένα περιβάλλον πρόκλησης για τις κεντρικές τράπεζες βρίσκεται μπροστά
Το αυστηρότερο σχέδιο της Fed συνοδεύεται από προκλήσεις, σύμφωνα με τον Brian Quigley, επικεφαλής της MBS, των πρακτορείων και της μεταβλητότητας της Vanguard. «Το να κρίνουμε τον κατάλληλο ρυθμό και τη σωρευτική ποσότητα σύσφιξης θα είναι πιο δύσκολο», είπε ο Quigley. «Η αποχώρηση της Fed ως αγοραστής της αγοράς θα προκαλέσει μια περίοδο προσαρμογής κι αυτή με τη σειρά της θα προκαλέσει αλυσιδωτή αντίδαση στις χρηματοπιστωτικές αγορές καθώς οι αποτιμήσεις θα πρέπει να μειωθούν για να προσελκύσουν περισσότερο ευαίσθητους, ως προς τις τιμές, αγοραστές. Το ότι αυτό θα συμβεί καθώς πολλές άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες θα αυξάνουν τα επιτόκια και θα ξετυλίγουν τους ισολογισμούς τους είναι ένας πολύπλοκος παράγοντας».
Brian Quigley_Vanguard Head of MBS, Agencies, and Volatility
Το πόσο αποτελεσματικά οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής αφαιρούν τις προσαρμογές από τις παγκόσμιες οικονομίες θα παραμείνει ένα κρίσιμο θέμα για το 2022 και μετά, όπως ήταν όταν δημοσιεύσαμε το Vanguard Economic and Market Outlook for 2022: Striking a Better Balance. Βραχυπρόθεσμα, οι οικονομολόγοι της Vanguard συνεχίζουν να αναμένουν ότι η οικονομική ανάπτυξη και η αγορά εργασίας θα μετριαστούν αλλά θα παραμείνουν ισχυρές προς το τέλος του έτους. Ομοίως, οι βασικοί δείκτες του πληθωρισμού (αφαίρεση των ασταθών τιμών των τροφίμων και της ενέργειας) αναμένεται να μετριαστούν καθ’ όλη τη διάρκεια του έτους, αλλά θα παραμείνουν σε επίπεδα πολύ πάνω από τον στόχο του 2% της Fed.
Εν μέσω ενός δύσκολου περιβάλλοντος για τις κεντρικές τράπεζες να εξισορροπήσουν τη δυναμική του πληθωρισμού, ο ρυθμός και το τελικό σημείο των της πολιτικής αυξήσεων των επιτοκίων θα παραμείνουν πιθανότατα κεντρικό σημείο μετά το 2022.
