Ο Διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος στο Econostream
Του David Barwick
Σε συνέντευξή του, ο Γιάννης Στουρνάρας, μέλος του Διοικητικού Συμβουλίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, αναγνώρισε τη σαφή ανάγκη για περαιτέρω ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής της ζώνης του ευρώ, αλλά εξέφρασε την έντονη αντίθεσή του με οποιαδήποτε προσέγγιση που δεν θα ήταν σταδιακή, απορρίπτοντας συνεπώς τις ασυνήθιστα μεγάλες μεταβολές στα επιτόκια.
Σε συνέντευξη που παραχώρησε στο Econostream κατά τη διάρκεια συνεδρίου στην Αυστρία, ο κ. Στουρνάρας, Διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος, δεν δίστασε να υποστηρίξει ότι η κατάσταση απαιτεί περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων πολιτικής έως ότου επιτευχθεί το ουδέτερο επιτόκιο, ενώ κάλεσε τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής να έχουν κατά νου ότι τα σύννεφα της οικονομικής καταιγίδας που διαρκώς πυκνώνουν προμηνύουν τουλάχιστον επιβράδυνση της οικονομίας, αν όχι και ύφεση.
«Γι’ αυτό πιστεύω στη σταδιακή ομαλοποίηση των επιτοκίων πολιτικής, διότι κατά τη γνώμη μου θα ήταν λάθος να προχωρήσουμε σε πολύ μεγάλη αύξηση των επιτοκίων, με κίνδυνο να αναγκαστούμε να την αντιστρέψουμε στη συνέχεια και να αρχίσουμε να μειώνουμε ξανά τα επιτόκια», είπε ο κ. Στουρνάρας. «Μια σταδιακή προσέγγιση είναι η μόνη ενδεδειγμένη».
Μια υπέρμετρα επιθετική αύξηση των επιτοκίων θα μπορούσε γρήγορα να γυρίσει μπούμερανγκ, κλονίζοντας την αξιοπιστία της ΕΚΤ και προκαλώντας χωρίς λόγο ζημιά στην οικονομία. Αυτό όμως δεν είναι το μοναδικό επιχείρημα υπέρ μιας προσέγγισης με αυστηρώς «διαδοχικά βήματα», όπως είπε. Η εξαιρετικά υψηλή αβεβαιότητα και το γεγονός ότι ο πληθωρισμός σήμερα στην Ευρώπη προέρχεται αποκλειστικά από την πλευρά της προσφοράς επίσης επιβάλλουν «προσοχή και σύνεση», υπογράμμισε.
Ο κ. Στουρνάρας συμφώνησε ότι το μέσο για την προστασία της μετάδοσης (Transmission Protection Instrument – TPI) που ενέκρινε το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ κατά τη συνεδρίαση του Ιουλίου είναι «ένα ισχυρό εργαλείο» που καθησύχασε εν μέρει τις προηγούμενες ανησυχίες για πιθανή δυσμενή αντίδραση των αγορών απέναντι στη συσταλτική μεταβολή της νομισματικής πολιτικής. Διευκρίνισε όμως ότι, παρά την ύπαρξη αυτού του νέου εργαλείου, δεν θα έβλεπε ευνοϊκά μια αύξηση κατά 75 μονάδες βάσης.
«Δεν θέλω να προεξοφλήσω το αποτέλεσμα της συζήτησής μας στο Διοικητικό Συμβούλιο, αλλά προτιμώ η προσέγγισή μας να παραμείνει σταδιακή και ευέλικτη», απάντησε όταν ρωτήθηκε σχετικά με μια τόσο μεγάλη αύξηση. «Άλλωστε, ο σταδιακός χαρακτήρας, η ευχέρεια επιλογής και η ευελιξία είναι οι τρεις αρχές που καθοδηγούν τις μεταβολές της νομισματικής μας πολιτικής».
Όταν ρωτήθηκε ευθέως τι θα μπορούσε να τον μεταπείσει όσον αφορά την καταλληλότητα των 75 μονάδων βάσης, ο κ. Στουρνάρας δήλωσε ότι η αύξηση των μισθών είναι για εκείνον ο κρισιμότερος μεσοπρόθεσμος δείκτης. «Αν η αύξηση των μισθών φτάσει σε επίπεδα που από οικονομική σκοπιά θα ήταν ανεπιθύμητα, τότε θα έλεγα: Ναι, εντάξει, πρέπει να ενεργήσουμε επιθετικά», ανέφερε.
Αρνήθηκε ευγενικά να συμφωνήσει με κάποιους συναδέλφους του που θεωρούν ότι ο σταδιακός χαρακτήρας πρέπει να έρχεται σε δεύτερη μοίρα σε σχέση με τα εισερχόμενα στοιχεία και υποστήριξε ότι η κεντρική τράπεζα οφείλει να μην αποδυναμώσει την οικονομική ανάπτυξη περισσότερο από όσο ήδη την επηρεάζουν οι υψηλές τιμές της ενέργειας.
«Θα ήθελα η νομισματική πολιτική να είναι προσεκτική, να συμβάλλει στην ομαλοποίηση των επιτοκίων πολιτικής, βεβαίως, αλλά χωρίς να αποσταθεροποιεί το προϊόν», εξήγησε. Ομολογουμένως, συνέχισε, οι κεντρικοί τραπεζίτες είναι αντιμέτωποι με ένα δίλημμα, αλλά σε κάθε περίπτωση η μόνη επιλογή που έχουν είναι να εξηγήσουν στο κοινό ότι η επιθετική νομισματική συστολή δεν είναι η ενδεδειγμένη απόκριση σε διαταραχές που προέρχονται από την πλευρά της προσφοράς.
Σε περιπτώσεις αποσταθεροποίησης των προσδοκιών για τον πληθωρισμό ή έντονων δευτερογενών επιδράσεων θα χρειαζόταν ίσως μια πιο δυναμική παρέμβαση πολιτικής, ανέφερε ο κ. Στουρνάρας, αλλά στην παρούσα φάση τέτοιες περιστάσεις δεν φαίνεται να συντρέχουν. Οι μισθολογικές αυξήσεις σε επίπεδο ευρωζώνης είναι συγκρατημένες και διάφοροι δείκτες που βασίζονται στις αγορές και σε στοιχεία ερευνών υποδηλώνουν ότι οι προσδοκίες είναι κοντά στον στόχο 2% της ΕΚΤ για σταθερότητα των τιμών μεσοπρόθεσμα.
«Αυτό λοιπόν είναι ένας ακόμη λόγος για τον οποίο πρέπει να είμαστε προσεκτικοί και να μη βιαστούμε να προχωρήσουμε σε υπερβολικές μεταβολές των επιτοκίων», είπε.
Ανεξάρτητα από την απόφαση που θα λάβει το Διοικητικό Συμβούλιο την επόμενη εβδομάδα ως προς το ενδεδειγμένο μέγεθος της αναμενόμενης αύξησης των επιτοκίων, ο κ. Στουρνάρας δεν αποκλείει το ενδεχόμενο να αποφασιστεί ταυτόχρονα και η προσαρμογή του εύρους του διαδρόμου μεταξύ των βασικών επιτοκίων.
Ιδανικά, το εύρος αυτό θα πρέπει να είναι συμμετρικό όπως και κατά το παρελθόν, είπε. Όμως η ΕΚΤ έχει «πιο άμεσες προκλήσεις» και «δεν χρειάζεται να ασχοληθεί με αυτό το θέμα τώρα», ανέφερε.
Παρομοίως, ενώ το σύστημα δύο βαθμίδων για τον εκτοκισμό των αποθεματικών θα αλλάξει και αυτό κάποια στιγμή, «αυτό δεν είναι κάτι που επείγει επί του παρόντος», είπε, και μπορεί να καθυστερήσει για λίγο.
Ο κ. Στουρνάρας θεωρεί ότι είναι ακόμη πρόωρο να συζητάμε πώς θα μειωθεί το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ, που έχει διογκωθεί έπειτα από τις μεγάλης κλίμακας αγορές τίτλων που πραγματοποιούνταν επί σειρά ετών.
«Νομίζω ότι είναι πολύ νωρίς», είπε. «Διότι αν στην ομαλοποίηση της πολιτικής προστεθεί και η ποσοτική σύσφιξη, τότε η κατάσταση θα είναι πολύ πιο δύσκολη για την πραγματική οικονομία».
Ακόμη και αν η ΕΚΤ αρχίσει να συζητά σε ένα πολύ αρχικό στάδιο το θέμα της ποσοτικής σύσφιξης, πράγμα που ο ίδιος δεν αποκλείει να συμβεί ακόμη και την επόμενη εβδομάδα, «δεν πιστεύω ότι πρόκειται σύντομα να γίνει κάτι στην πράξη επ’ αυτού», είπε.
Ούτως ή άλλως, υπενθύμισε ο κ. Στουρνάρας, το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ θα μειωθεί. Μεγάλη συρρίκνωσή του αναμένεται ιδίως μετά την αποπληρωμή της ρευστότητας που έχει χορηγηθεί μέσω των στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης.
Ουσιαστικά, αυτό ισοδυναμεί με μεταβολή της νομισματικής πολιτικής σε πιο περιοριστική κατεύθυνση, όπως αυτή που συντελείται από τον περασμένο Δεκέμβριο, δήλωσε. Στην ερώτηση αν εξακολουθεί να περιγράφει τις συνθήκες χρηματοδότησης ως ιδιαίτερα διευκολυντικές, απάντησε: «Έχουν γίνει δυσχερέστερες. Είναι μεν διευκολυντικές, αλλά έχουν γίνει δυσχερέστερες».
Παρ’ όλα αυτά, συμφώνησε ότι οι συνθήκες χρηματοδότησης στη ζώνη του ευρώ απέχουν πολύ από το να είναι περιοριστικές. Και αυτό χρειάζεται οπωσδήποτε να παραμείνει έτσι προς το παρόν, δεδομένου μάλιστα ότι η μόνη βιώσιμη λύση στον σημερινό πληθωρισμό που τροφοδοτείται από τις τιμές της ενέργειας είναι «τεράστιες επενδύσεις σε ανανεώσιμες πηγές ενέργειας».
«Αν διαμορφώσουμε δυσχερείς χρηματοπιστωτικές συνθήκες, αυτές οι επενδύσεις δεν θα πραγματοποιηθούν», είπε. «Με βάση όλα αυτά τα επιχειρήματα, πιστεύω ότι πιο ασφαλές θα ήταν να κινηθούμε με προσεκτικά βήματα παρά να βιαστούμε να προσαρμόσουμε τη νομισματική μας πολιτική».
Bank of Greece Governor speaks to Econostream
By David Barwick
European Central Bank Governing Council Yannis Stournaras on Tuesday acknowledged the clear need for further euro area monetary policy normalisation, but argued strongly against any approach not characterised by gradualism and thus rejected rate moves of unusually large magnitude.
In an interview with Econostream during a conference in Austria, Stournaras, who heads the Bank of Greece, did not hesitate to endorse the view that the situation warranted further increases in official borrowing costs until reaching the neutral rate, whilst urging policymakers to keep in mind that gathering economic storm clouds augured at least a slowdown if not perhaps a full-blown recession.
‘This is why I believe in normalising policy rates only gradually, because in my view it is misguided to hike to a very high level at the risk of then having to backtrack and start cutting rates’, he said. ‘A gradual approach is the only appropriate one.’
That overly aggressive hiking could quickly backfire, costing the ECB credibility and creating avoidable economic harm, was far from the only argument in favour of going strictly ‘step by step’, he said. Extremely elevated uncertainty and the exclusively supply-side origin of current European inflation also warranted ‘being careful and prudent’, he said.
Stournaras agreed that the Transmission Protection Instrument (TPI) approved by the Governing Council at its July meeting was ‘a powerful instrument’ that mitigated earlier concerns about an adverse market reaction to monetary tightening. However, he made clear that the new tool did not reconcile him to a step of 75 basis points.
‘I don’t want to pre-empt our discussion in the Governing Council, but I prefer to stay gradual and flexible’, he said when asked about a hike of that magnitude. ‘After all, gradualism, optionality, flexibility are the three principles that guide our monetary policy changes.’
Asked outright what could induce him to change his mind about the appropriateness of 75 basis points, Stournaras said that wage growth was for him the key medium-term indicator.
‘If wage growth were to become economically unwarranted, then I would say, “Yes, okay, we need to act aggressively”’, he said.
He politely declined to subscribe to the view of some colleagues that gradualism had to take a back seat to incoming data, arguing that it was incumbent upon the central bank not to undercut economic growth more than high energy prices were already doing.
‘I would like monetary policy to be careful, to contribute to the normalisation of policy rates, okay, but without destabilising output’, he explained. Admittedly, he said, central bankers faced a dilemma, but the only choice was to make clear to the public that aggressive monetary tightening was simply not the proper response to supply-side shocks.
Circumstances such as deanchored inflation expectations or pronounced second-round effects might warrant more robust policy action, he said, but these were not currently apparent. Wage growth at the level of the euro area was ‘okay’, and various market- and survey-based measures showed expectations near the ECB’s medium-term price stability target of 2%.‘So, that’s another argument why we need to be careful and not rush with too-large changes in rates’, he said.
Whatever the Governing Council decides next week is the appropriate size of the anticipated rate hike, Stournaras said he would not exclude that it would also take the opportunity to adjust the corridor between key interest rates.
Ideally, this corridor would be symmetrical as in the past, he said. However, the ECB had ‘more immediate challenges’, and there was ‘no need to deal with this now’, he said.
Similarly, while a change to the tiering system applied to the remuneration of reserves was also coming eventually, this was ‘not a point of urgency at this point’, he said, and could be delayed a little while yet.
It was also still soon, he said, for a discussion about how to reduce the ECB’s balance sheet, swollen by years of massive asset purchases.
‘I think it’s too early’, he said. ‘Because if you add quantitative tightening to policy normalisation, that could make the situation much more difficult for the real economy.’
Even if the ECB started preliminary discussion of the subject of QT, which he did not rule out as soon as next week, ‘I don’t think we’re anywhere close to actual action on that front’, he said.
After all, he reminded, the ECB’s balance sheet would be subject to downsizing in any case, with the TLTRO redemptions in particular set to contribute ‘a lot of shrinking.’
This effectively amounted to monetary tightening, of which there had been a lot since last December, he said. Asked whether he would still describe financing conditions as very accommodative, he replied, ‘They’ve become tighter. They’re accommodative but they’ve become tighter.’
Still, he agreed that the euro area remained far removed from a financially restrictive environment. It was essential that this remain the case for now, he urged, also given that the only durable solution to the present energy-driven inflation was ‘huge investment in renewables.’
‘If we make financial conditions difficult, this investment will not take place’, he said. ‘All these arguments make me believe that we should err on the side of caution rather than on the side of speed in the monetary policy adjustment.’
