Η Fed αύξησε τα επιτόκια εν μέσω shock στην προσφορά> Ήταν η σωστή κίνηση; Πιθανή αρχή ενός σφάλματος πολιτικής
Συνεδρίαση της FOMC τον Σεπτέμβριο: Πρώτη αύξηση επιτοκίων από τον Ιούλιο του 2023
Η FOMC έπραξε αυτό που το βραχυπρόθεσμο τμήμα της αγοράς κρατικών ομολόγων (έντοκα γραμμάτια 3 μηνών) προμηνύει εδώ και δύο εβδομάδες.
Στις 16 Σεπτεμβρίου, ψήφισαν ομόφωνα την αύξηση του επιτοκίου ομοσπονδιακών κεφαλίων (fed funds rate) κατά 25 μονάδες βάσης, στο εύρος 3,75%–4,00%.
Η συνέντευξη Τύπου του Kevin Warsh ήταν σύντομη, άμεση και σκόπιμα φειδωλή όσον αφορά τη μελλοντική καθοδήγηση -forward guidance.
Βy Ed Dowd
Ανέφερε ότι η οικονομική δραστηριότητα επεκτείνεται με σταθερό ρυθμό, η αύξηση των θέσεων εργασίας συμβαδίζει με το εργατικό δυναμικό, το ποσοστό ανεργίας παραμένει σχεδόν αμετάβλητο γύρω στο 4,1% και ο πληθωρισμός παραμένει υψηλός.
Υποστήριξε ότι η αύξηση «θα υποστηρίξει μια πιο έγκαιρη επιστροφή» στον στόχο του 2% και ότι «αυτή η Επιτροπή θα διασφαλίσει τη σταθερότητα των τιμών».
Ο ίδιος δεν κατέθεσε τη δική του πρόβλεψη (το δικό του «dot»). Η διάμεση πρόβλεψη της υπόλοιπης Επιτροπής για το επιτόκιο ομοσπονδιακών κεφαλίων διαμορφώνεται πλέον στο 4,1% για το τέλος του έτους και παραμένει σε αυτό το επίπεδο καθ’ όλη τη διάρκεια του 2027.
Σημείωσαν ότι οι κίνδυνοι για τον πληθωρισμό είναι ανοδικοί, ενώ οι κίνδυνοι στην αγορά εργασίας είναι σε γενικές γραμμές ισορροπημένοι.
Έγινε αναφορά σε γεωπολιτικά shocks και στις τιμές των εμπορευμάτων, ωστόσο προχώρησαν στην αύξηση των επιτοκίων.
Γιατί προχώρησαν σε αύξηση;
Την προηγούμενη ημέρα της συνεδρίασης, δημοσίευσα στο X ότι, από τις 2 Σεπτεμβρίου, η απόδοση των εντόκων γραμματίων 3 μηνών είχε υπερβεί το απλό μοντέλο μας που συσχετίζει το επιτόκιο της Fed με την απόδοση των εντόκων γραμματίων.
Ιστορικά, η Fed ακολουθεί την αγορά περισσότερο απ’ ό,τι η αγορά ακολουθεί τη Fed. Το σήμα έδειχνε κίνηση τουλάχιστον 25 μονάδων βάσης, χωρίς να αποκλείεται το ενδεχόμενο αύξησης κατά 50 μονάδες.
Θα μπορούσαν να είχαν παίξει ρόλο πολιτικοί παράγοντες —άλλωστε βρισκόμαστε ακριβώς πριν από τις ενδιάμεσες εκλογές— αλλά η Επιτροπή επέλεξε να ακολουθήσει τα μηνύματα της αγοράς. Επέλεξαν την αύξηση κατά 25 μονάδες, αν και η απόδοση των εντόκων γραμματίων στο 4,09% υποδείκνυε ότι μια αύξηση κατά 50 μονάδες θα αποτελούσε πιο σαφές σήμα.
Κατά την άποψή μου, δύο εβδομάδες πριν από την απόφαση, η αγορά είχε αρχίσει να συνυπολογίζει το shock στις τιμές ενέργειας και εμπορευμάτων ως κάτι πιο μόνιμο από μια προσωρινή διαταραχή. Ο πόλεμος δεν ολοκληρώνεται με βάση ένα βολικό πολιτικό χρονοδιάγραμμα. Ένας πόλεμος που παρουσιάστηκε ως μια εκδρομή δύο εβδομάδων θα μετρά ήδη 8 μήνες διάρκειας στις αρχές Νοεμβρίου. Όταν ένα shok στην προσφορά αρχίζει να αποκτά δομικά χαρακτηριστικά, οι βραχυπρόθεσμες αποδόσεις προεξοφλούν υψηλότερο τελικό επιτόκιο, ακόμη και αν η υποκείμενη εικόνα της ζήτησης επιδεινώνεται. Αυτό ακριβώς συνέβη. Ουσιαστικά, η αγορά ενσωμάτωσε την εκτίμηση ότι οι πιθανότητες επίτευξης συμφωνίας πριν από τον Νοέμβριο είναι σχεδόν μηδαμινές, με τις τιμές της ενέργειας να παραμένουν υψηλές και να συνεχίζουν την άνοδό τους.
Ήταν σωστή κίνηση η αύξηση των επιτοκίων;
Η αύξηση των επιτοκίων εν μέσω shock στην προσφορά σπάνια αποτελεί την κατάλληλη λύση. Η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να παράγει περισσότερο πετρέλαιο ή να αυξήσει τη μεταφορική ικανότητα του κλάδου των μεταφορών. Μπορεί μόνο να καταστείλει τη ζήτηση. Η Επιτροπή το γνωρίζει αυτό… Ο Warsh δήλωσε μάλιστα ότι δεν μπορούν να ελέγξουν μεμονωμένες σχετικές τιμές. Προχώρησαν πάντως σε αύξηση, επειδή έκκριναν ότι δεν είχαν ακόμη τη βεβαιότητα πως ο υποκείμενος πληθωρισμός κινούνταν προς το 2% «σαφώς και με επαρκή ταχύτητα». Μια λογική στάση, αν εξεταστεί ως ζήτημα αξιοπιστίας. Το πρόβλημα έγκειται στα δεδομένα που χρησιμοποιούν για την αξιολόγηση της άλλης πτυχής της εντολής τους.
Τα στοιχεία για την απασχόληση είναι ανακριβή εδώ και χρόνια. Το έχουμε επισημάνει επανειλημμένα. Οι αρχικές ανακοινώσεις του BLS υπερεκτιμούσαν συστηματικά την αύξηση των θέσεων εργασίας, ενώ τα στοιχεία του QCEW και οι μεταγενέστερες αναθεωρήσεις έχουν αφαιρέσει εκατοντάδες χιλιάδες «θέσεις-φαντάσματα» από τα επίσημα αρχεία. Η σύνθεση των εναπομεινασών «αυξήσεων» είναι ακόμη πιο αποκαλυπτική. Ο κλάδος της υγείας επωμίζεται το μεγαλύτερο βάρος, ενώ η μεταποίηση, η πληροφορική, ο χρηματοπιστωτικός τομέας, οι επαγγελματικές υπηρεσίες και το λιανεμπόριο χάνουν έδαφος. Αυτή δεν είναι μια εύρωστη αγορά εργασίας με ευρεία βάση. Πρόκειται για μια οικονομία που στηρίζεται τεχνητά από έναν μόνο κλάδο και από παλαιότερες στρεβλώσεις που πλέον εξασθενούν.
Η αγορά κατοικίας παρουσιάζει ήδη σημάδια κάμψης.
Η αγορά κατοικίας παρουσιάζει ήδη σημάδια κάμψης. Ο αριθμός των νέων κατασκευών και των αδειών οικοδομής σημείωσε εκ νέου κατακόρυφη πτώση τον Αύγουστο. Η εμπιστοσύνη των κατασκευαστών κατοικιών κινείται κοντά στα χαμηλά επίπεδα της περιόδου του COVID. Το απόθεμα κατοικιών (σε μήνες πωλήσεων) πλησιάζει τα επίπεδα-ρεκόρ του 2006. Οι πραγματικές τιμές των κατοικιών υποχωρούν, με την πτώση να είναι πιο έντονη στα συγκροτήματα κατοικιών πολλών διαμερισμάτων (multi-family). Η αυστηροποίηση των συνοριακών ελέγχων εξάλειψε το «κατώτατο όριο» που είχαν διαμορφώσει οι παράνομες εισροές μεταναστών στις τιμές των ενοικίων και των κατοικιών. Η στέγαση αποτελεί σημαντικό τμήμα του Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (CPI) και των ισολογισμών των νοικοκυριών. Η εικόνα δεν παραπέμπει σε ισχυρή ζήτηση.
Layer on the AI complex: Η Τεχνητή Νοημοσύνη και τα γειτονικά με την Τεχνητή Νοημοσύνη ονόματα αποτελούν πλέον το 40-45% της κεφαλαιοποίησης της αγοράς του S&P, με την τεράστια έκδοση δημόσιου και ιδιωτικού χρέους να αποτελεί το έναυσμα για την αύξηση. Οι θεσμικοί επενδυτές δεν μπορούν να διαφοροποιηθούν μακριά από αυτήν. Η ιδιωτική πίστωση αυξάνει τις αθετήσεις της στο σκοτάδι και βλέπει εκροές. Οι αγοραστές επιχειρήσεων αρχίζουν να ρωτούν για την απόδοση επένδυσης (ROI). Το MSM αρχίζει να παρατηρεί όλους τους κινδύνους. Τέλος, η Κίνα είναι ένας ακόμη κίνδυνος που βρίσκεται σε κοινή θέα, με την κατασκευαστική παραγωγή να καταρρέει, δεκαετίες προσφοράς κατοικιών, πτώση των επενδύσεων σε πάγια περιουσιακά στοιχεία και καμία καθαρή βαλβίδα εξαγωγής να μην έχει απομείνει. Αυτό δεν μένει συγκρατημένο.
Το σκηνικό έχει διαμορφωθεί
Έχουμε λοιπόν μια Επιτροπή που μόλις απέσυρε ένα μέτρο χαλάρωσης της πολιτικής, εν μέσω μιας πληθωριστικής ώθησης που τροφοδοτείται από την πλευρά της προσφοράς, τη στιγμή που η ζήτηση στην οικονομία είναι ήδη πιο υποτονική απ’ ό,τι υποδηλώνουν τα επίσημα στοιχεία για την απασχόληση. Η αγορά κατοικίας είναι αδύναμη. Οι επενδύσεις στην Τεχνητή Νοημοσύνη (AI) είναι υπερκορεσμένες και βασίζονται σε υψηλή μόχλευση. Η Κίνα αποτελεί οξύ πρόβλημα. Αυτός ο συνδυασμός έχει όνομα: σφάλμα πολιτικής. Όχι επειδή προχώρησαν σε αύξηση 25 μονάδων βάσης αντί για 50, αλλά επειδή αντιμετωπίζουν ένα σοκ στην πλευρά της προσφοράς σαν να επρόκειτο για το κλασικό πρόβλημα υπερθέρμανσης της ζήτησης, και το πράττουν βασιζόμενοι σε στοιχεία για την αγορά εργασίας που παρουσιάζουν χρονική υστέρηση, αναθεωρούνται και είναι παραπλανητικά ως προς τη σύνθεσή τους. Η αγορά έχει δώσει ψευδή σήματα και στο παρελθόν, κατά τη διάρκεια κύκλων μείωσης των επιτοκίων, και κατά τη γνώμη μου η Fed θα έπρεπε να είχε αγνοήσει το shock της προσφοράς και την προφανή απροθυμία των Ιρανών να προσέλθουν στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων πριν από τις ενδιάμεσες εκλογές. Πιθανότατα θα προχωρήσουν σε νέα αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης, ωστόσο η διατήρηση των επιτοκίων σταθερών και η αναμονή θα αποτελούσαν πιο συνετή επιλογή.
Ο κύκλος παραμένει ο ίδιος. Οι περίοδοι «εύκολου χρήματος» τονώνουν τη δραστηριότητα… άλλοτε μέσω πραγματικών επενδύσεων και άλλοτε μέσω απάτης. Η σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής και ο μετέπειτα κύκλος χαλάρωσης είναι οι φάσεις κατά τις οποίες αποκαλύπτονται οι συνέπειες της προηγούμενης τόνωσης. Το έχουμε ξαναδεί αυτό το έργο. Το τρέχον επεισόδιο έχει τα δικά του ιδιαίτερα χαρακτηριστικά: κρατικές δαπάνες που διευρύνουν το έλλειμμα, στρεβλώσεις στο εργατικό δυναμικό, μια πρωτοφανή τεχνητή ώθηση («sugar high») λόγω της εισροής παράτυπων μεταναστών, μια κερδοσκοπική έκρηξη κεφαλαιουχικών δαπανών (capex) στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης, ένα αδιαφανές σύστημα «σκιώδους τραπεζικής» στον ιδιωτικό πιστωτικό τομέα και, τώρα, ένα γεωπολιτικό shock στην προσφορά που προστίθεται σε όλα τα παραπάνω. Η Fed καθυστερεί, όπως συνηθίζει. Όταν τελικά αλλάξει πορεία και αρχίσει ξανά τις μειώσεις, η οικονομία θα βρίσκεται ήδη σε φάση επιταχυνόμενης επιβράδυνσης. Θα είναι πλέον αργά, καθώς οποιαδήποτε κίνηση κάνουν από εδώ και στο εξής θα χρειαστεί 12 έως 18 μήνες για να επηρεάσει την πραγματική οικονομία. Η επόμενη χρονιά θα είναι ταραχώδης.
Τελικά, τα επιτόκια θα μειωθούν – όχι επειδή ο Warsh θα υιοθετήσει ξαφνικά πιο χαλαρή στάση (dovish), αλλά επειδή η πραγματική οικονομία είναι ήδη πιο αδύναμη απ’ όσο δείχνουν τα επίσημα στοιχεία και οι καθυστερημένες επιπτώσεις της περιοριστικής πολιτικής θα αρχίσουν να φαίνονται στην απασχόληση, την αγορά κατοικίας και την πιστωτική δραστηριότητα. Όταν συμβεί αυτό, η Επιτροπή θα διαπιστώσει, για άλλη μια φορά, ότι προσπαθούσε να κερδίσει τον προηγούμενο πόλεμο χρησιμοποιώντας λάθος χάρτη.
eddowdbeyondthenarrative.substack.com
